關(guān)稅沖擊、內(nèi)需緩沖與政策應(yīng)對
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文 財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)
伍超明 胡文艷 李沫
核心觀點(diǎn)
5月12日中美日內(nèi)瓦會談后，美對中關(guān)稅大幅下調(diào)，但總體仍處于高位且后續(xù)存在上調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，將對國內(nèi)出口、就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生較大沖擊。美國關(guān)稅對我國經(jīng)濟(jì)影響幾何？國內(nèi)兩大內(nèi)需能否完全緩沖？政策是否還需加力？
一、關(guān)稅沖擊：或?qū)е翯DP下降0. 6-1.4個(gè)百分點(diǎn)。出口方面，關(guān)稅生效后，預(yù)計(jì)導(dǎo)致中對美出口萎縮4-8成，拖累我國出口下降6-12%；對于2025年全年出口增速，預(yù)計(jì)在-2.9%至1.4%區(qū)間，中樞水平在0附近。就業(yè)方面，中對美出口的下降不可避免會對我國就業(yè)市場造成直接沖擊，預(yù)計(jì)導(dǎo)致2025年就業(yè)減少約450萬人。經(jīng)濟(jì)增長方面，基于投入產(chǎn)出法和貿(mào)易逆差法，預(yù)計(jì)影響2025年GDP下降0. 6-1.4個(gè)百分點(diǎn)。
二、內(nèi)需緩沖：樂觀情形下能對沖約1個(gè)百分點(diǎn)的增長缺口。投資方面，預(yù)計(jì)政策托舉有望基本對沖外部需求下降的影響，其對GDP的拉動或保持穩(wěn)定。其中，制造業(yè)投資直接面臨關(guān)稅沖擊，2025年增速預(yù)計(jì)回落2.0-3.5個(gè)百分點(diǎn)；房地產(chǎn)投資降幅有望小幅收窄2個(gè)百分點(diǎn)左右；基建投資（廣義）受益于政策有力托舉，預(yù)計(jì)增速能提高至11.2%左右，使投資增速整體保持穩(wěn)定。消費(fèi)方面，政府消費(fèi)或?yàn)橹饕獙_力量，預(yù)計(jì)整體拉動GDP提高1個(gè)百分點(diǎn)左右。其中，政府消費(fèi)受益于逆周期政策加力和政策著力點(diǎn)轉(zhuǎn)向消費(fèi)，今年增速有望提高至6%左右；居民消費(fèi)受服務(wù)業(yè)吸納就業(yè)能力減弱、制造業(yè)就業(yè)面臨關(guān)稅沖擊和居民行為趨于謹(jǐn)慎等因素影響，消費(fèi)能力與意愿均受限，增速或小幅放緩。
三、政策應(yīng)對：建議增加萬億財(cái)政儲備政策、發(fā)揮股市樓市財(cái)富效應(yīng)、加快服務(wù)業(yè)供給側(cè)改革。基于前兩部分的測算結(jié)果，預(yù)計(jì)2025年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)可能仍存在0.4個(gè)百分點(diǎn)以上的增長缺口，需約8000億元的財(cái)政增量資金予以對沖，這是其一。其二是應(yīng)進(jìn)一步加大力度穩(wěn)股市樓市，充分發(fā)揮其財(cái)富效應(yīng)。在當(dāng)前形勢下，雖然暢通國內(nèi)大循環(huán)無法長期依賴股市樓市財(cái)富效應(yīng)，但在預(yù)期難以扭轉(zhuǎn)且需求不足背景下，不充分發(fā)揮股市樓市財(cái)富效應(yīng)國內(nèi)大循環(huán)很難暢通起來。股市樓市財(cái)富效應(yīng)是激活“收入增長—消費(fèi)需求增加—物價(jià)回升—企業(yè)利潤提高—經(jīng)濟(jì)增長—收入增長”這一循環(huán)的有效手段，同時(shí)也是打破經(jīng)濟(jì)面臨的“擴(kuò)大消費(fèi)需求需要有收入、增加收入需要經(jīng)濟(jì)增長、經(jīng)濟(jì)增長需要需求增加”這種類似“先有雞還是先有蛋”無解循環(huán)的重要突破口。其三是服務(wù)消費(fèi)占比高，但供給嚴(yán)重不足，需放寬市場準(zhǔn)入釋放巨大潛能。
正文
5月12日中美日內(nèi)瓦會談后，美對中關(guān)稅大幅下調(diào)，但總體仍處于高位且后續(xù)存在上調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，將對國內(nèi)出口、就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生較大沖擊。美國關(guān)稅對我國經(jīng)濟(jì)影響幾何？國內(nèi)兩大內(nèi)需能否完全緩沖？政策是否還需加力？本文對上述問題進(jìn)行分析判斷。
一、關(guān)稅沖擊：或?qū)е翯DP下降0. 6-1.4個(gè)百分點(diǎn)
2025年美國對全球發(fā)起貿(mào)易戰(zhàn)，其對我國加征關(guān)稅稅率一度飆升至145%（20%芬太尼關(guān)稅+34%對等關(guān)稅+91%報(bào)復(fù)性關(guān)稅）的極端水平。5月12日中美發(fā)布日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會談聯(lián)合聲明，雙方達(dá)成階段性共識，決定取消91%的報(bào)復(fù)性關(guān)稅，并暫緩實(shí)施24%的對等關(guān)稅90天，即7月9日之前階段性按照加征30%的關(guān)稅稅率執(zhí)行（見圖1）。
從此次中美會談和美英談判結(jié)果看，本輪貿(mào)易戰(zhàn)仍有三大核心關(guān)鍵未發(fā)生改變：其一，特朗普政府秉持“美國優(yōu)先”理念，推動制造業(yè)回流、重塑全球經(jīng)濟(jì)格局與秩序的目標(biāo)始終未變；其二，本輪關(guān)稅戰(zhàn)“美國力圖阻止其他大國超越自身，其他大國則強(qiáng)力維護(hù)本國發(fā)展權(quán)利”這一難以調(diào)和的矛盾持續(xù)存在；其三，全球高關(guān)稅長期化的趨勢未變，包括美國對全球普加10%以上的基準(zhǔn)關(guān)稅以及對特定領(lǐng)域征收更高關(guān)稅。根據(jù)美國耶魯大學(xué)預(yù)算實(shí)驗(yàn)室5月12日最新測算，即使考慮了貿(mào)易轉(zhuǎn)移效應(yīng)，美國平均關(guān)稅稅率也將提升至16.4%，創(chuàng)下1937年以來新高。
因此，預(yù)計(jì)外部環(huán)境急劇變化的不確定性依然存在，國際經(jīng)貿(mào)秩序劇烈調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)難消，將對國內(nèi)出口、就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生較大沖擊。
（一）出口：預(yù)計(jì)中對美出口萎縮4-8成，2025年出口增長0%左右
基于中美日內(nèi)瓦談判雙方關(guān)稅的調(diào)整，我們綜合前期研究方法和國際權(quán)威機(jī)構(gòu)測算結(jié)果，評估美國關(guān)稅政策對國內(nèi)出口的影響。
1）前期研究更新：預(yù)計(jì)中國對美出口萎縮4-8成，影響國內(nèi)出口下降6-12%，全年增速在0%左右。
根據(jù)中美日內(nèi)瓦協(xié)議，在關(guān)稅生效后的90天內(nèi)（4.9-7.9），美對華關(guān)稅階段性按照30%執(zhí)行。基于90天后美對華關(guān)稅的可能演進(jìn)路徑，我們設(shè)置三種情景：情景一為24%關(guān)稅永久取消，美對華加征關(guān)稅維持在30%；情景二為24%關(guān)稅僅保留10%，美對華加征關(guān)稅提高至40%；情景三為24%關(guān)稅全部恢復(fù)，美對華加征關(guān)稅提高至54%。在上述三種情景下，假設(shè)美國對全球加征10%-15%的關(guān)稅，根據(jù)深度報(bào)告《美對中貿(mào)易戰(zhàn)：性質(zhì)、影響、政策與資產(chǎn)配置》中的測算方法，可估算出美國關(guān)稅政策將導(dǎo)致4-12月中國對美出口分別下降4-6成、5-7成、6-8成，對應(yīng)影響同期出口增速分別下降6%-9%、7%-10%、8%-12%（見表1）。
對于2025年出口的整體影響，考慮到2025年1-4月我國出口實(shí)際增長6.4%，并假設(shè)4-12月份我國對非美國家出口增速維持在2024年水平，可估算出上述三種情景下，2025年我國出口增速將分別處于-0.4%至1.4%、-1.4%至0.7%、-2.9%至-0.2%的區(qū)間，整體而言，出口仍面臨一定負(fù)增長風(fēng)險(xiǎn)（見表1）。
2）美國耶魯大學(xué)預(yù)算實(shí)驗(yàn)室（TBL）：預(yù)計(jì)中國對美出口萎縮近6-8成，整體出口下降8.4%-11.5%左右。耶魯大學(xué)的測算結(jié)果公布了我國在貿(mào)易轉(zhuǎn)移前后的美國進(jìn)口份額變化，根據(jù)這一份額變化，能夠推算出我國對美出口的下降幅度。若將中美日內(nèi)瓦談判前后的測算結(jié)果分別視為影響的上限和下限，可以估算出中國對美出口下降幅度在54.9%-80.6%（見表2），對應(yīng)中國整體出口下降8.4%-11.5%。
（二）就業(yè)：預(yù)計(jì)導(dǎo)致2025年就業(yè)減少約450萬人
據(jù)商務(wù)部 2022 年的公開資料顯示，外貿(mào)作為拉動經(jīng)濟(jì)增長的 “三駕馬車” 之一，所帶動的就業(yè)人數(shù)高達(dá) 1.8 億人，占全國就業(yè)總?cè)藬?shù)的比重逾兩成，是左右國內(nèi)就業(yè)基本盤的重要力量。特朗普政府發(fā)起的本輪全球關(guān)稅戰(zhàn)，短期內(nèi)難以避免將對我國外貿(mào)和就業(yè)市場造成直接沖擊。我們基于上文對出口影響的測算結(jié)果，以及商務(wù)部課題測算出的出口對就業(yè)的拉動強(qiáng)度，得到關(guān)稅沖擊將導(dǎo)致2025年我國就業(yè)減少450萬人左右，具體看：
特朗普關(guān)稅對就業(yè)的影響主要基于兩個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)：中對美出口下降規(guī)模和單位出口對就業(yè)的拉動強(qiáng)度。1）根據(jù)上文的測算，關(guān)稅沖擊將導(dǎo)致中國對美出口下降4-8成，但考慮到2025年1-4月份中對美出口實(shí)際只下降2.2%，可測算出2025年全年中對美出口或下降3-6成，相應(yīng)導(dǎo)致對美出口額減少1500-3100億美元。2）對于單位出口對就業(yè)的拉動強(qiáng)度，商務(wù)部《全球價(jià)值鏈與中國貿(mào)易增加值核算研究報(bào)告》對全國和分國別層面均進(jìn)行了測算。結(jié)果顯示，2018年我國每百萬美元對美出口拉動的就業(yè)人數(shù)約為39.3人次，且從2013-2018年全國層面該指標(biāo)平均每年降低1.26人次，如果按照這一變化線性外推，可估算出2025年對美出口的就業(yè)拉動強(qiáng)度在30.5人次/百萬美元左右。綜合兩部分結(jié)果，可得到2025年美國關(guān)稅政策將導(dǎo)致國內(nèi)就業(yè)減少460-950萬人左右，中樞水平約700萬人（見表3）。
但需要指出的是，上述測算未將貿(mào)易轉(zhuǎn)移效應(yīng)納入考量。貿(mào)易轉(zhuǎn)移效應(yīng)可能會使中國對其他國家（除美國外）的出口有所增加，進(jìn)而對沖部分就業(yè)下降的影響。參考2018-19年貿(mào)易戰(zhàn)的經(jīng)驗(yàn)，通過貿(mào)易轉(zhuǎn)移效應(yīng)可對沖約3-4成的出口降幅。因此，綜合來看，2025年我國實(shí)際面臨的就業(yè)沖擊將會小于測算結(jié)果，預(yù)計(jì)拖累就業(yè)減少450萬人左右。
（三）GDP：預(yù)計(jì)影響2025年GDP下降0. 6-1.4個(gè)百分點(diǎn)
對GDP影響部分，繼續(xù)采用深度報(bào)告《美對中貿(mào)易戰(zhàn)：性質(zhì)、影響、政策與資產(chǎn)配置》中的兩種測算方法，并基于上文對出口影響的測算結(jié)果進(jìn)行更新。
1）投入產(chǎn)出法：預(yù)計(jì)拖累國內(nèi)GDP增速下降1.0百分點(diǎn)左右。根據(jù)2020投入產(chǎn)出表測算，中國出口需求每下降1%，將導(dǎo)致GDP增速下降0.14個(gè)百分點(diǎn)。在國內(nèi)出口下降6-12%的情況下，預(yù)計(jì)關(guān)稅政策將拖累國內(nèi)GDP增速下降0.8-1.7%。由于這一影響4月起才顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)美國關(guān)稅將拖累2025年國內(nèi)GDP增速下降0.6-1.3個(gè)百分點(diǎn)。
2）貿(mào)易逆差法：預(yù)計(jì)導(dǎo)致國內(nèi)GDP下降0.7%-1.4%。該方法分為兩步：第一步，假設(shè)中美貿(mào)易逆差收窄幅度與我國對美出口收窄幅度相同，即在4-8成左右，將直接影響國內(nèi)GDP增速下降0.8-1.5%。第二步，美國對全球普加10-15%的關(guān)稅將導(dǎo)致我國GDP增速額外下滑0.1-0.4%左右。具體測算過程見深度報(bào)告《美對中貿(mào)易戰(zhàn)：性質(zhì)、影響、政策與資產(chǎn)配置》。綜合上述結(jié)果，預(yù)計(jì)美國關(guān)稅政策將拖累國內(nèi)GDP增速下滑0.9-1.9個(gè)百分點(diǎn)左右，按照影響三個(gè)季度計(jì)算，將拖累2025年GDP增速下降0.7-1.4個(gè)百分點(diǎn)。
二、內(nèi)需緩沖：樂觀情形下能對沖約1個(gè)百分點(diǎn)的增長缺口
上文分析顯示，2025年出口對國內(nèi)GDP的拉動作用將下降0.6-1.4個(gè)百分點(diǎn)。為了實(shí)現(xiàn)政府工作報(bào)告設(shè)定的5%左右的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期目標(biāo)，需要以內(nèi)需增長的確定性予以對沖。下面我們基于當(dāng)前政策力度對2025年投資和消費(fèi)兩大內(nèi)需走勢進(jìn)行判斷，以評估內(nèi)需可能的緩沖力度。
（一）投資：政策托舉對沖需求下降，整體有望穩(wěn)定運(yùn)行
疫后國內(nèi)投資數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出“整體穩(wěn)定運(yùn)行、但內(nèi)部結(jié)構(gòu)發(fā)生顯著變化”的特征。在2020-24年期間，固定資產(chǎn)投資增速總體保持相對穩(wěn)定，但房地產(chǎn)、制造業(yè)、基建投資增速明顯分化。具體而言，房地產(chǎn)投資增速由2019年的9.9%急劇下滑，疫后5年平均增速降至-4.1%，同期制造業(yè)和基建投資起到有力的對沖作用，兩者增速分別由3.1%、3.3%躍升至7.1%、6.4%（見圖2），達(dá)到疫情前（2019年）的兩倍多和近乎兩倍的水平。
展望2025年，疫后五年累積的高基數(shù)，無疑會對制造業(yè)和基建投資繼續(xù)維持高增長形成一定制約；同時(shí)外部特朗普關(guān)稅沖擊帶來的出口下行壓力也會作用于投資領(lǐng)域，投資增速能否繼續(xù)穩(wěn)定增長成為當(dāng)下亟待剖析的關(guān)鍵問題。下面我們圍繞這個(gè)問題對2025年投資走勢進(jìn)行分析預(yù)判。
1、制造業(yè)投資：直接面臨關(guān)稅沖擊，2025年增速或下滑2.0-3.5%
在三大投資領(lǐng)域中，制造業(yè)投資因與出口貿(mào)易聯(lián)系緊密，受關(guān)稅沖擊的影響最為直接且顯著，而房地產(chǎn)投資主要受國內(nèi)供需關(guān)系影響，基建投資則由政府主導(dǎo)，兩者受關(guān)稅影響相對較小。本部分重點(diǎn)分析關(guān)稅政策對制造業(yè)投資的影響。
首先，預(yù)計(jì)特朗普關(guān)稅沖擊將通過降低出口需求和加劇產(chǎn)能過剩兩條路徑，對制造業(yè)投資形成拖累。一方面，根據(jù)2020年投入產(chǎn)出表，出口需求對我國制造業(yè)總產(chǎn)出的貢獻(xiàn)度接近30%（見圖3），是制造業(yè)的重要需求來源。關(guān)稅政策將直接導(dǎo)致出口訂單減少，通過“出口收縮→生產(chǎn)下降→投資放緩”的傳導(dǎo)鏈條，對制造業(yè)投資形成首輪直接沖擊。另一方面，制造業(yè)投資反映企業(yè)未來生產(chǎn)能力，規(guī)模以上制造業(yè)增加值則體現(xiàn)當(dāng)下生產(chǎn)情況，兩者相對變化代表著制造業(yè)的產(chǎn)能利用情況。疫情前的2015-2019年，制造業(yè)規(guī)上增加值增速略高于投資增速，表明產(chǎn)能利用率處于合理區(qū)間；疫情后的2020-2024年，制造業(yè)投資增速大幅高于規(guī)上增加值增速，意味著產(chǎn)能過剩問題不斷累積（見圖4）。預(yù)計(jì)關(guān)稅沖擊會進(jìn)一步壓降企業(yè)開工率，形成“出口減少→產(chǎn)能閑置→不敢投資”的負(fù)反饋循環(huán)。
其次，預(yù)計(jì)關(guān)稅沖擊拖累2025年制造業(yè)投資增速回落2.0-3.5個(gè)百分點(diǎn)。為全面評估關(guān)稅政策對制造業(yè)投資的影響，此處采用投入產(chǎn)出表分析與歷史數(shù)據(jù)回歸分析兩種方法進(jìn)行量化測算。從投入產(chǎn)出表看，出口需求帶動了約28.5%的制造業(yè)總產(chǎn)出，在出口需求減少6%-12%的情況下，將拖累制造業(yè)投資增速下降1.7-3.5個(gè)百分點(diǎn)。由于關(guān)稅政策二季度起才生效，預(yù)計(jì)其將影響2025年制造業(yè)投資增速下降1.3-2.6個(gè)百分點(diǎn)。從歷史數(shù)據(jù)回歸看，2005年以來制造業(yè)投資增速對出口增速的回歸系數(shù)約為0.49，這表明出口增速每變動1%，制造業(yè)投資將同向變動0.49個(gè)百分點(diǎn)�；诖�，預(yù)計(jì)出口增速下降將導(dǎo)致2025年制造業(yè)投資增速下降2.2-4.5個(gè)百分點(diǎn)（見圖5）。綜合看，在中性情況下，關(guān)稅政策將導(dǎo)致2025年制造業(yè)投資增速下降2.0-3.5個(gè)百分點(diǎn)。
2、投資增速保持穩(wěn)定：2025年（廣義）基建投資需提高至11.2%左右
在出口需求下降和制造業(yè)投資承壓的雙重挑戰(zhàn)下，2025年實(shí)現(xiàn)5%增長目標(biāo)的難度加大。作為逆周期調(diào)節(jié)的關(guān)鍵抓手，投資端需發(fā)揮有效托底作用，至少不能對經(jīng)濟(jì)增長形成拖累。因此，2025年宏觀政策對制造業(yè)、房地產(chǎn)、基建三大類投資均有相應(yīng)的托舉措施。對于制造業(yè)投資，“兩新”政策加力擴(kuò)圍、加快發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的支撐作用明顯；對于房地產(chǎn)投資，一攬子穩(wěn)樓市政策陸續(xù)出臺，旨在推動市場止跌回穩(wěn)；對于基建投資，通過新增專項(xiàng)債、政策性金融工具等多元化工具予以支持，是財(cái)政逆周期調(diào)節(jié)的重要抓手。值得注意的是，由于制造業(yè)投資面臨外部關(guān)稅沖擊，房地產(chǎn)市場仍處于深度調(diào)整周期，基建投資成為2025年穩(wěn)定投資的關(guān)鍵力量。
經(jīng)測算，2025年基建投資增速（廣義，下同）需提升2.0個(gè)百分點(diǎn)至11.2%，才能確保整體投資增速維持穩(wěn)定�；�2024年制造業(yè)投資（33.3%）、房地產(chǎn)投資（19.5%）、基建投資（26.9%）的占比結(jié)構(gòu)，在2025年制造業(yè)投資增速下降2.0-3.5%、房地產(chǎn)投資降幅收窄約2個(gè)百分點(diǎn)的假設(shè)下，兩者將分別影響整體投資增速回落0.7-1.2個(gè)百分點(diǎn)和提高0.4個(gè)百分點(diǎn)，綜合影響約為-0.3至-0.8個(gè)百分點(diǎn)左右。為對沖這一負(fù)向缺口，2025年（廣義）基建增速需提高1.0-2.9個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到10.2-12.1%的增速水平（見表4），才能確保整體投資增速保持穩(wěn)定增長態(tài)勢。
3、2025年基建投資有望達(dá)到11.2%左右，投資對經(jīng)濟(jì)的拉動變化不大
一是基建投資回升的必要性提升�；仡櫄v史，在1997-1998年亞洲金融危機(jī)、2007-2009年美國次貸危機(jī)、2011-2016年歐債危機(jī)以及2018-2019年中美貿(mào)易摩擦期間，我國出口增速均因外部沖擊大幅回落，而同期基建投資增速則普遍回升，有效發(fā)揮了對沖作用（見圖6）。雖然2018-2019年基建投資的對沖作用相對較弱，但鑒于本輪外部沖擊的不利影響更為嚴(yán)重，且國內(nèi)需求恢復(fù)基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固，基建逆周期調(diào)節(jié)的必要性已顯著上升。此時(shí)政府需更好發(fā)揮“有形之手”作用，適度加快基建投資進(jìn)度，直接拉動需求的同時(shí)，激活需求擴(kuò)張新循環(huán)，增強(qiáng)內(nèi)需增長穩(wěn)定性，有效對沖外部風(fēng)險(xiǎn)。
二是基建投資增速回升有條件、有空間。主要體現(xiàn)在地方政府積極性和財(cái)政政策發(fā)力空間上。其一，2025年地方政府投資建設(shè)積極性顯著提升，且未來有望延續(xù)。如2025年1-4月份，地方政府主導(dǎo)的公共設(shè)施、燃?xì)馍a(chǎn)、水生產(chǎn)以及道路運(yùn)輸?shù)燃?xì)項(xiàng)基建行業(yè)投資增速較2024年增速均有所回升（見圖7）。預(yù)計(jì)隨著地方化債工作持續(xù)推進(jìn)以及擴(kuò)大有效投資政策落地，制約地方政府積極性的債務(wù)和項(xiàng)目不足壓力有望迎來緩解，為其基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)積極性提供有力支撐。其二，財(cái)政存量政策和增量政策空間均較為充足，基建投資資金來源有保障。存量政策方面，截止4月底，部分用于基建的一般國債、超長期特別國債、新增專項(xiàng)債、新增一般債合計(jì)發(fā)行約3萬億元，占全年額度的27%左右，4-12月份還有約8.3萬億元的新增政府債券待發(fā)行（見圖8）。增量政策空間方面，一方面根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）數(shù)據(jù)，截至2024年三季度末，我國中央政府杠桿率僅有25.1%，低于全球主要經(jīng)濟(jì)體平均水平較多（見圖9），中央財(cái)政加杠桿空間充足。另一方面，4月政治局會議也提出“根據(jù)形勢變化及時(shí)推出增量儲備政策”，若外部沖擊超預(yù)期或國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期，財(cái)政加力的概率較高，為基建投資提供資金保障。
綜合以上分析，制造業(yè)投資受外部關(guān)稅沖擊影響，增速預(yù)計(jì)回落2.0-3.5個(gè)百分點(diǎn)；房地產(chǎn)投資降幅有望小幅收窄2個(gè)百分點(diǎn)左右，但整體仍難改負(fù)增長態(tài)勢；而基建投資在政策有力托舉下，有望成為穩(wěn)投資的關(guān)鍵力量，預(yù)計(jì)增速能達(dá)到11.2%左右�？傮w而言，樂觀情況下，整體投資增速有望繼續(xù)保持穩(wěn)定增長態(tài)勢，對經(jīng)濟(jì)增長的拉動作用變化不大。
（二）消費(fèi)：政府消費(fèi)或?yàn)橹饕獙_力量，整體拉動GDP提高約1%
在新冠疫情沖擊、房地產(chǎn)調(diào)整與物價(jià)低位運(yùn)行等多重因素的交織作用下，疫后消費(fèi)對GDP的拉動作用明顯減弱，從2018-2019年年均拉動GDP增長4%降至2020-2024年的2.7%（見圖10）。但面對當(dāng)前外部環(huán)境惡化（特朗普政府關(guān)稅政策加劇出口壓力）與內(nèi)部轉(zhuǎn)型陣痛（經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級期間投資增速承壓）的雙重制約，擴(kuò)大消費(fèi)成為短期穩(wěn)增長與中長期調(diào)結(jié)構(gòu)的必然選擇。
根據(jù)我國支出法GDP的核算分類，最終消費(fèi)支出可分為居民消費(fèi)支出和政府消費(fèi)支出兩大部分，其中前者占比約7成，后者占比為3成左右。展望2025年，受益于政策的有力托舉，政府消費(fèi)的對沖作用有望明顯強(qiáng)化，居民消費(fèi)則依舊面臨“就業(yè)-收入-消費(fèi)”不暢的制約，預(yù)計(jì)整體消費(fèi)對GDP的拉動將提高1個(gè)百分點(diǎn)左右。
1、政府消費(fèi)：或?yàn)橹饕獙_力量，預(yù)計(jì)拉動名義GDP較去年提高約1.2個(gè)百分點(diǎn)
政府消費(fèi)支出是政府部門為提供公共服務(wù)或以低價(jià)向居民提供貨物和服務(wù)所形成的凈支出，是財(cái)政支出的重要組成部分，主要包括醫(yī)療衛(wèi)生、教育、社會保障等民生領(lǐng)域支出，以及國家安全和國防等支出。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，在經(jīng)濟(jì)下行期，政府消費(fèi)通常都會發(fā)揮重要的托底對沖作用，如1997-1998年東南亞金融危機(jī)、2007-2009年全球金融危機(jī)、2015-2016年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)疲弱期以及2020年新冠肺炎疫情以來，政府消費(fèi)增速多數(shù)時(shí)候均高于GDP增速（見圖11），對經(jīng)濟(jì)形成一定托舉。展望2025年，考慮到內(nèi)外部沖擊下，實(shí)現(xiàn)5%增長目標(biāo)的難度明顯加大，加上經(jīng)濟(jì)政策著力點(diǎn)更多轉(zhuǎn)向惠民生、促消費(fèi)，政府消費(fèi)有望成為擴(kuò)消費(fèi)、穩(wěn)增長的關(guān)鍵力量。
從量化測算結(jié)果看，我們預(yù)計(jì)今年政府消費(fèi)可拉動名義GDP較去年提高約1.2個(gè)百分點(diǎn)。主要分兩步測算：第一步，基于年初的財(cái)政預(yù)算安排和一季度實(shí)際的財(cái)政支出數(shù)據(jù)，我們假定2025年政府消費(fèi)增速存在三種情景（見表5）。其中，悲觀情景為與2025年一般公共預(yù)算支出目標(biāo)增速一致，可增長4.4%；中性情景為與2025Q1民生相關(guān)財(cái)政支出增速一致，達(dá)到6.1%；樂觀情景為2025年增加的赤字規(guī)模全部用于政府消費(fèi)，對應(yīng)其增速可達(dá)到7.0%左右。第二步，在上述三種情景下，結(jié)合2024年政府消費(fèi)占GDP的比重?cái)?shù)據(jù)（根據(jù)2024年三大需求對GDP的拉動、居民消費(fèi)支出增速等數(shù)據(jù)推算），可估算出2025年政府消費(fèi)將分別拉動名義GDP增長0.7、1.0和1.1個(gè)百分點(diǎn)，較2024年分別提高0.9、1.2和1.3個(gè)百分點(diǎn)，平均提高1.2個(gè)百分點(diǎn)左右。
2、居民消費(fèi)：收入與消費(fèi)意愿改善受限，對GDP的拉動或小幅減弱
居民消費(fèi)主要由收入水平 (消費(fèi)能力) 和邊際消費(fèi)傾向(消費(fèi)意愿)決定，屬于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的內(nèi)生變量，具有較強(qiáng)的順周期特征。展望2025年，面對內(nèi)部需求不足舊矛盾待解和外部關(guān)稅新沖擊來襲，預(yù)計(jì)居民消費(fèi)能力與消費(fèi)意愿均面臨一定壓力，居民消費(fèi)改善動能或仍偏弱。
一是內(nèi)外部挑戰(zhàn)加劇“就業(yè)-收入-消費(fèi)”循環(huán)不暢，居民消費(fèi)能力改善空間有限。居民消費(fèi)能力主要取決于收入，就業(yè)是獲取收入的關(guān)鍵途徑，但目前國內(nèi)服務(wù)業(yè)和制造業(yè)就業(yè)均面臨不小的壓力。一方面，國內(nèi)需求不足導(dǎo)致服務(wù)業(yè)吸納就業(yè)能力已大幅減弱。受疫情沖擊、房地產(chǎn)市場調(diào)整、微觀主體預(yù)期轉(zhuǎn)差等多重因素疊加影響，疫后服務(wù)業(yè)就業(yè)人數(shù)已由升轉(zhuǎn)降，從2018-2019年年均增加780萬人，變?yōu)?022-2023年年均減少115萬人（見圖12）。往后看，國內(nèi)物價(jià)仍在低位運(yùn)行疊加特朗普關(guān)稅沖擊，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營仍面臨諸多困難，服務(wù)業(yè)就業(yè)恢復(fù)面臨較多阻礙。2025年一季度數(shù)據(jù)也顯示，除房地產(chǎn)業(yè)外，多數(shù)服務(wù)業(yè)細(xì)分行業(yè)GDP增速仍在下降（見圖13）。另一方面，外部關(guān)稅沖擊將進(jìn)一步加劇制造業(yè)就業(yè)壓力。關(guān)稅沖擊將通過減少出口需求和打擊微觀主體投資意愿兩條路徑，顯著沖擊制造業(yè)就業(yè)，根據(jù)我們上文的測算，預(yù)計(jì)2025年我國就業(yè)人數(shù)將因關(guān)稅沖擊減少約450萬人。為緩解上述就業(yè)壓力、提振消費(fèi)，今年以來中央積極開展提振消費(fèi)專項(xiàng)行動、推出一攬子助企紓困舉措，有利于對沖部分壓力，但居民消費(fèi)能力總體改善空間有限。
二是居民“多儲蓄、少消費(fèi)”行為模式短期難改，消費(fèi)意愿提升動力偏弱。一方面，在就業(yè)與收入壓力加劇、外部不確定性攀升的雙重壓力下，居民對未來經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期明顯轉(zhuǎn)差。這一轉(zhuǎn)變顯著沖擊了消費(fèi)者信心，降低了居民的消費(fèi)意愿。另一方面，房地產(chǎn)等存量財(cái)富仍在持續(xù)縮水，可能會進(jìn)一步加大居民“多儲蓄、少消費(fèi)”行為模式長期化的風(fēng)險(xiǎn)。如歷史上，國內(nèi)消費(fèi)者信心指數(shù)與二手房價(jià)增速存在較為明顯的正相關(guān)關(guān)系（見圖14）。此外，日本在1990年房地產(chǎn)泡沫破滅后，居民現(xiàn)金和存款占GDP比重連續(xù)30年以上延續(xù)升勢（見圖15），也表明在房價(jià)下跌周期中，居民將在很長一段時(shí)間內(nèi)更傾向于選擇儲蓄而非消費(fèi)。
三是預(yù)計(jì)2025年居民消費(fèi)增長3.8-4.8%，對名義GDP的拉動小幅減弱。根據(jù)公式，居民消費(fèi)支出=居民可支配收入×邊際消費(fèi)傾向�；谏衔牡姆治�，我們預(yù)計(jì)2025年名義居民可支配收入約增長4-5%，略高于同期名義經(jīng)濟(jì)增長速度，但較2024年有所回落；同時(shí)假定居民邊際消費(fèi)傾向，存在悲觀、基準(zhǔn)、樂觀三種恢復(fù)情景，即疫后2020-2024年五年均值水平、與2025Q1水平基本相當(dāng)以及恢復(fù)至疫情前趨勢水平，可測算出基準(zhǔn)情景下，2025年名義消費(fèi)支出約增長3.8-4.8%（見圖16），拉動名義GDP增長1.5-1.9%，較2024年的2.1%有所回落。
綜合以上分析，基準(zhǔn)情形下，預(yù)計(jì)2025年政府消費(fèi)、居民消費(fèi)分別增長約6.0%、3.8-4.8%左右，兩者合計(jì)拉動名義GDP約增長2.5-2.9%，拉動實(shí)際GDP增長3.0-3.4%左右（見圖17）。對于實(shí)際GDP的拉動作用，2025年較2024年提高約1個(gè)百分點(diǎn)左右。如果再結(jié)合對投資的預(yù)判，今年內(nèi)需對GDP的緩沖作用，在樂觀情況下預(yù)計(jì)在1個(gè)百分點(diǎn)左右。
三、政策應(yīng)對：增加萬億財(cái)政儲備政策、發(fā)揮股市樓市財(cái)富效應(yīng)、加快服務(wù)業(yè)供給側(cè)改革
綜合前兩部分的分析，雖然中美關(guān)稅有所下調(diào)，但整體水平依然偏高，且存在反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)美國關(guān)稅政策將導(dǎo)致國內(nèi)GDP下降0.6-1.4個(gè)百分點(diǎn)；同時(shí)外部沖擊會通過就業(yè)、投資預(yù)期、消費(fèi)信心等多渠道向內(nèi)需傳導(dǎo)，預(yù)計(jì)投資和消費(fèi)兩大內(nèi)需最多能對沖1個(gè)百分點(diǎn)左右的增長缺口。因此，若外部沖擊影響加大，或者國內(nèi)需求恢復(fù)不及預(yù)期，及時(shí)推出增量政策依然是十分必要的。兩點(diǎn)建議：
一是建議增加萬億規(guī)模的財(cái)政儲備政策，根據(jù)形勢變化及時(shí)靠前推出。根據(jù)上文的分析，2025年國內(nèi)GDP可能仍存在0.4個(gè)百分點(diǎn)以上的增長缺口，在近十年財(cái)政乘數(shù)降至0.7倍（IMF測算結(jié)果）左右的情況下，對沖上述缺口需約8000億元的財(cái)政增量資金。同時(shí)，外部不確定性正從風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期演變?yōu)閷?shí)際成本，企業(yè)等微觀主體“等一等”“再多看一看”等觀望情緒可能增加，將降低政策效力和加大內(nèi)需恢復(fù)難度，也需要一定增量政策予以呵護(hù)和對沖，建議增量儲備政策規(guī)模需達(dá)到萬億元甚至以上。此外，未來需密切關(guān)注中美談判變化，以及價(jià)格、房地產(chǎn)、服務(wù)業(yè)等關(guān)鍵內(nèi)需指標(biāo)的變化情況，及時(shí)靠前推出增量儲備政策，以確保經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行。
二是充分發(fā)揮股市樓市財(cái)富效應(yīng)破解國內(nèi)大循環(huán)堵點(diǎn)，加大服務(wù)供給側(cè)改革釋放服務(wù)消費(fèi)潛能。當(dāng)前階段，擴(kuò)內(nèi)需的關(guān)鍵在消費(fèi)，擴(kuò)消費(fèi)的關(guān)鍵在服務(wù)，擴(kuò)服務(wù)的關(guān)鍵在增收和優(yōu)供給，增收的關(guān)鍵短期在穩(wěn)股市樓市，中長期在提高全要素生產(chǎn)力，優(yōu)供給的關(guān)鍵在放寬市場準(zhǔn)入，加大服務(wù)供給側(cè)改革釋放服務(wù)消費(fèi)潛能。在當(dāng)前形勢下，穩(wěn)股市樓市具有戰(zhàn)略意義，不僅是賦能高質(zhì)量發(fā)展的需要，也是暢通國民經(jīng)濟(jì)循環(huán)的迫切需要。雖然暢通國內(nèi)大循環(huán)無法長期依賴股市樓市財(cái)富效應(yīng)，但在預(yù)期難以扭轉(zhuǎn)且需求不足背景下，不充分發(fā)揮股市樓市財(cái)富效應(yīng)國內(nèi)大循環(huán)也很難暢通起來。在短期內(nèi)，股市樓市財(cái)富效應(yīng)是激活“收入增長—消費(fèi)需求增加—物價(jià)回升—企業(yè)利潤提高—經(jīng)濟(jì)增長—收入增長”這一循環(huán)的有效手段，同時(shí)也是打破經(jīng)濟(jì)面臨的“擴(kuò)大消費(fèi)需求需要有收入、增加收入需要經(jīng)濟(jì)增長、經(jīng)濟(jì)增長需要需求增加”這種類似“先有雞還是先有蛋”無解循環(huán)的重要突破口。至于服務(wù)消費(fèi)，不僅在國民經(jīng)濟(jì)中占比高，而且更重要的是供給嚴(yán)重不足，需求潛能釋放空間很大，當(dāng)下和未來的工作重點(diǎn)，是切實(shí)落實(shí)好2024年出臺的《國務(wù)院關(guān)于促進(jìn)服務(wù)消費(fèi)高質(zhì)量發(fā)展的意見》。
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