關(guān)稅沖擊加劇信貸需求不足
2025年4月貨幣數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)
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文 財(cái)信研究院 宏觀團(tuán)隊(duì)
胡文艷 伍超明
正文
事件：2025年4月份社融增量為1.16萬(wàn)億元，同比多增1.22萬(wàn)億元；新增人民幣貸款2800億元，同比少增4500億元。4月份貨幣供應(yīng)量M1、M2分別同比增長(zhǎng)1.5%、8.0%，增速較上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)和提高1個(gè)百分點(diǎn)，比上年同期分別高0.9和0.8個(gè)百分點(diǎn)。
一、低基數(shù)推升社融、M2增速，關(guān)稅沖擊加劇信貸需求不足
（一）低基數(shù)和財(cái)政靠前發(fā)力，支撐社融增速繼續(xù)回升。4月社融增量為1.16萬(wàn)億元，同比多增1.22萬(wàn)億元（見(jiàn)圖1），但低于近五年同期均值2500億元左右，表明低基數(shù)是本月社融多增的主因，金融對(duì)實(shí)體的支持力度實(shí)際上偏溫和；社融存量增速為8.7%，自去年10月份以來(lái)持續(xù)回升（見(jiàn)圖2）。具體從各分項(xiàng)看，受益于低基數(shù)效應(yīng)和財(cái)政繼續(xù)靠前發(fā)力，政府債券凈融資額同比多增1.07萬(wàn)億元，貢獻(xiàn)了社融增幅的近九成，是最主要支撐力量（見(jiàn)圖3-4）；同時(shí)表外融資中的未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、企業(yè)債券凈融資額、非金融企業(yè)股票融資分別同比多增1697、633、206億元，也對(duì)社融形成一定支撐，但三者的改善也均與低基數(shù)效應(yīng)密切相關(guān)。其他分項(xiàng)方面，社融口徑的新增人民幣貸款（即對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款）844億元，同比減少2465億元，僅為近五年同期均值的十分之一左右，拖累顯著，反映出隨著關(guān)稅沖擊顯現(xiàn)，實(shí)體信貸需求不足的矛盾有所加劇。
（二）關(guān)稅沖擊加劇實(shí)體信貸需求不足，居民、企業(yè)融資需求均偏弱。4月新增人民幣貸款2800億元，同比少增4500億元（見(jiàn)圖5）；各項(xiàng)貸款增速較上月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)至7.2%，重回2023年二季度以來(lái)的回落態(tài)勢(shì)，刷新歷史新低，實(shí)體需求不足仍待政策加力支持破局。分結(jié)構(gòu)看，票據(jù)沖量特征明顯，居民短貸、中長(zhǎng)貸和企業(yè)短貸、中長(zhǎng)貸均偏弱：一是面對(duì)實(shí)體自發(fā)性的信貸需求明顯走弱，銀行大幅增加票據(jù)投放，本月票據(jù)融資達(dá)8341億元，約為近五年同期均值的2倍。二是受關(guān)稅沖擊導(dǎo)致企業(yè)投融資意愿下降、上季末銀行利用企業(yè)短貸沖量透支部分需求、結(jié)構(gòu)性政策工具余額連續(xù)四個(gè)季度下降（截止2025Q1）等因素的疊加影響，企業(yè)短貸、中長(zhǎng)貸分別為-4800、2500億元，分別同比減少700、1600億元（見(jiàn)圖5-6），拖累明顯。三是受居民消費(fèi)動(dòng)力不足、消費(fèi)貸利率上調(diào)、30大中城市房地產(chǎn)銷(xiāo)售再度轉(zhuǎn)負(fù)等的拖累，4月居民短貸、中長(zhǎng)貸雙雙轉(zhuǎn)負(fù)，分別為-4019、-1231億元。從累計(jì)數(shù)據(jù)看，1-4月份居民部門(mén)新增貸款降至5000億元左右、占全部信貸比重僅5.2%，均為2007年以來(lái)最低水平（見(jiàn)圖7），居民部門(mén)信貸需求不足矛盾仍突出。
（三）低基數(shù)等支撐M2反彈，地產(chǎn)走弱和關(guān)稅沖擊拖累M1回落。4月M2增速較上月提高1個(gè)百分點(diǎn)至8.0%（見(jiàn)圖8），一方面源于低基數(shù)的貢獻(xiàn)，如2024年4月份，受規(guī)范手工補(bǔ)息、債市火爆導(dǎo)致存款搬家買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品等因素的影響，M2增速較上月大幅回落1.1個(gè)百分點(diǎn)；另一方面與非銀存款同比多增1.9萬(wàn)億元密切相關(guān)。相比之下，信用創(chuàng)造速度放緩等因素，則不利于M2增速的回升。4月M1增速為1.5%（見(jiàn)圖8），在去年同期基數(shù)大幅回落的基礎(chǔ)上仍較上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，其中M0、居民活期存款、非銀支付機(jī)構(gòu)客戶(hù)備付金三大分項(xiàng)增速穩(wěn)中有升，單位活期存款增速有所回落，為主要拖累。單位活期存款增速回落背后或主要源于三點(diǎn)：一是地產(chǎn)銷(xiāo)售轉(zhuǎn)負(fù)，拖累顯著；二是關(guān)稅沖擊顯現(xiàn)，企業(yè)盈利承壓；三是隨著化債推進(jìn)，城投等主體償還部分債務(wù)，導(dǎo)致企業(yè)活期存款減少。此外，本月M1與M2增速負(fù)剪刀差走擴(kuò)1.1個(gè)百分點(diǎn)至-6.5%，反映出寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)仍待暢通，特朗普關(guān)稅給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)一定壓力。
二、預(yù)計(jì)社融增速回升動(dòng)能趨弱，信貸需求有望弱修復(fù)
（一）社融增速回升動(dòng)能趨弱。一是低基數(shù)的支撐作用趨降，如2024年2-3季度社融增速基本都在8.0%-8.4%之間窄幅震蕩，前期低基數(shù)效應(yīng)逐漸消退。二是政府債券對(duì)社融的拉動(dòng)作用也大概率趨于降溫，如1-4月份政府債券累計(jì)同比已多增近3.6萬(wàn)億元，而今年政府工作報(bào)告安排的政府債券規(guī)模僅同比多增2.9萬(wàn)億元，意味著若無(wú)增量財(cái)政政策出臺(tái)，后續(xù)政府債券對(duì)社融降由拉動(dòng)轉(zhuǎn)為拖累。三是隨著5月7日一攬子增量金融政策落地顯效，預(yù)計(jì)信貸、企業(yè)債對(duì)社融降形成一定支撐。
（二）信貸有望緩慢恢復(fù)，但偏弱格局未變。一方面，隨著5月7日降準(zhǔn)、降息、結(jié)構(gòu)性工具擴(kuò)容等一攬子金融政策落地顯效，企業(yè)、居民信貸需求有望小幅修復(fù)；同時(shí)今年置換隱債的再融資專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模已偏小，存量貸款被置換償還壓力趨降。另一方面，特朗普關(guān)稅政策仍會(huì)帶來(lái)一定沖擊，加上國(guó)內(nèi)CPI、PPI延續(xù)負(fù)增，企業(yè)盈利承壓，實(shí)體自發(fā)性的融資需求總體或仍偏弱。
（三）M1、M2增速或溫和回升。其一，低基數(shù)的支撐偏強(qiáng)，2024年M1增速由4月的0.8%降至8月的-3.0%，同期M2增速由7.2%降至6.3%，有利于兩者今年增速回升。其二，存量、增量政策進(jìn)一步發(fā)力顯效，對(duì)兩者回升形成一定支撐。其三，房地產(chǎn)、消費(fèi)恢復(fù)依舊偏慢，企業(yè)盈利困難和外部沖擊加劇，將制約M1、M2的回升高度。
三、政策展望：短期落實(shí)5月一攬子政策為主，進(jìn)一步寬松需等待
一是中美關(guān)稅大幅下調(diào)后，外部沖擊明顯減弱，加上5月7日已出臺(tái)降準(zhǔn)、降息、結(jié)構(gòu)性工具擴(kuò)容等一攬子增量金融政策，短期內(nèi)貨幣政策進(jìn)一步寬松加力的必要性大幅降低，將進(jìn)入政策落地觀察期。
二是當(dāng)前國(guó)內(nèi)貨幣寬松仍面臨穩(wěn)息差約束。2025年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，新增平衡好“支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)與保持銀行體系自身健康性”的關(guān)系，彰顯出央行對(duì)銀行凈息差風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)。從數(shù)據(jù)看，2024年四季度商業(yè)銀行凈息差已降至1.52%，其中城商行、農(nóng)商行凈息差均早已不足以覆蓋不良貸款率，不僅導(dǎo)致其補(bǔ)充資本壓力突出、增加貸款意愿不足，也驅(qū)動(dòng)其加大債券配置，加劇了債市風(fēng)險(xiǎn)累積，兩方面的不利影響均對(duì)降息形成鉗制。
三是貨幣寬松還面臨政策效用下降的制約。2025年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，開(kāi)辟專(zhuān)欄6，明確表示當(dāng)前需求不足環(huán)境下增加貨幣供給，也難以推動(dòng)物價(jià)回升，還不如珍惜政策空間，將好鋼用在刀刃上。
四是進(jìn)一步降準(zhǔn)、降息需等待，但仍有空間。核心邏輯在于國(guó)內(nèi)需求不足矛盾依舊較為突出，而實(shí)際利率維持高位，降準(zhǔn)、降息仍有必要，只是時(shí)間上需要等待，操作上需要跟其他政策和改革舉措?yún)f(xié)同配合。
四、總結(jié)：4月社融、M2增速回升主因低基數(shù)和財(cái)政靠前發(fā)力的支撐，信貸再度走弱反映出關(guān)稅沖擊有所顯現(xiàn)，實(shí)體需求不足矛盾趨于加劇。同時(shí)信貸結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)差，呈現(xiàn)出“票據(jù)沖量，居民短貸、中長(zhǎng)貸和企業(yè)短貸、中長(zhǎng)貸均偏弱”的特征，表明微觀主體預(yù)期、信心受到較大沖擊，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固、地產(chǎn)消費(fèi)等領(lǐng)域脆弱性較高，這也是5月7日一攬子增量金融政策出臺(tái)的重要原因。往后看，隨著低基數(shù)效應(yīng)消退、政府債券拉動(dòng)作用邊際弱化，社融增速回升動(dòng)能大概率趨弱；但在5月一攬子增量金融政策的支撐下，信貸有望緩慢弱修復(fù)。預(yù)計(jì)短期內(nèi)貨幣政策進(jìn)入觀察期，以落實(shí)已出臺(tái)政策為主，進(jìn)一步寬松需要等待。
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