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文 財(cái)信研究院宏觀團(tuán)隊(duì) 伍超明 段雨佳
核心觀點(diǎn)
一、戰(zhàn)術(shù)分析框架：基于實(shí)體周期和金融條件的八階段劃分。本報(bào)告基于自主構(gòu)建的實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期指數(shù)與金融條件指數(shù)系統(tǒng)刻畫經(jīng)濟(jì)、金融周期，構(gòu)建八階段定位框架：實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期指數(shù)用于識(shí)別經(jīng)濟(jì)處于上行或下行趨勢(shì)，反映內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能強(qiáng)弱，該指數(shù)趨勢(shì)向上表示經(jīng)濟(jì)上行，反之則表示經(jīng)濟(jì)下行。金融條件指數(shù)通過(guò)絕對(duì)水平與斜率刻畫金融環(huán)境的松緊狀態(tài)，共有四個(gè)狀態(tài)：寬松強(qiáng)化、寬松收斂、緊縮強(qiáng)化、緊縮收斂。通過(guò)兩類指數(shù)的組合，宏觀環(huán)境被系統(tǒng)劃分為八個(gè)典型階段，為理解不同經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下的資產(chǎn)表現(xiàn)提供了結(jié)構(gòu)化基礎(chǔ)。
二、八階段框架下的大類資產(chǎn)表現(xiàn)復(fù)盤：基于上述八階段定位框架，對(duì)2005年6月至2025年8月近二十年中國(guó)大類資產(chǎn)表現(xiàn)進(jìn)行系統(tǒng)性回溯。以WIND全A指數(shù)、中債全價(jià)指數(shù)和CRB現(xiàn)貨指數(shù)分別代表股票、債券與商品，計(jì)算各階段內(nèi)三類資產(chǎn)的年化夏普比率（衡量投資組合單位風(fēng)險(xiǎn)所獲得的超額收益）并橫向排序，驗(yàn)證不同宏觀組合下的資產(chǎn)相對(duì)優(yōu)勢(shì)。
復(fù)盤結(jié)果顯示，多數(shù)階段資產(chǎn)表現(xiàn)符合理論推演邏輯。例如，“經(jīng)濟(jì)上行+金融寬松強(qiáng)化”階段（2005.6–2006.5），企業(yè)盈利修復(fù)與貼現(xiàn)率下行形成雙擊，呈現(xiàn)“股票>商品>債券>現(xiàn)金”的經(jīng)典排序，“經(jīng)濟(jì)下行+金融緊縮收斂”階段（2014年二季度），經(jīng)濟(jì)疲軟驅(qū)動(dòng)利率下行預(yù)期，債券領(lǐng)漲，呈現(xiàn)出“債券>股票>現(xiàn)金>商品”的資產(chǎn)表現(xiàn)。
然而，部分階段亦出現(xiàn)系統(tǒng)性偏離。例如，在“經(jīng)濟(jì)下行+金融寬松強(qiáng)化”階段（如2019年上半年、2025年2–8月），商品顯著跑贏債券，主因在于寬松預(yù)期已提前充分計(jì)入債市價(jià)格，導(dǎo)致利率下行空間受限。在“經(jīng)濟(jì)下行+金融寬松收斂”階段（如2010年4月–2011年4月、2017年2月–2017年6月），理論排序?yàn)椤皞?gt;現(xiàn)金>股票>商品”，實(shí)際卻表現(xiàn)為“商品>現(xiàn)金>股票>債券”，主因在于外部大宗商品通脹輸入與內(nèi)部政策退出或去杠桿引發(fā)的利率上行壓力共同作用。這類偏離并非框架的失效，而是提示其動(dòng)態(tài)應(yīng)用的必要性：在框架分析的基礎(chǔ)上，引入經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性變量以提高預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。
正文
本系列上篇《宏觀資產(chǎn)配置三維金字塔：一個(gè)新框架的構(gòu)建》搭建了戰(zhàn)略、戰(zhàn)術(shù)、擾動(dòng)三個(gè)有機(jī)協(xié)同的層級(jí)。本文聚焦大類資產(chǎn)配置戰(zhàn)術(shù)層，基于自主構(gòu)建的實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期指數(shù)與金融條件指數(shù)，系統(tǒng)刻畫經(jīng)濟(jì)、金融周期，構(gòu)建八階段定位框架。全文分為兩部分：第一部分構(gòu)建雙指數(shù)八階段分析體系；第二部分運(yùn)用該框架復(fù)盤2005年以來(lái)股、債、商三類資產(chǎn)表現(xiàn)，并提出各階段配置建議。
一、戰(zhàn)術(shù)分析框架：基于實(shí)體周期和金融條件的八階段劃分
（一）實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期指數(shù)（RECI）：經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的量化標(biāo)尺
實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期指數(shù)（RECI）是一個(gè)合成指數(shù)，旨在捕捉實(shí)體經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在運(yùn)行趨勢(shì)，其數(shù)值方向反映了經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的強(qiáng)弱：當(dāng)RECI指數(shù)處于上行通道時(shí)，表明工業(yè)生產(chǎn)、消費(fèi)與投資等內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能持續(xù)修復(fù)或擴(kuò)張，對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)上行階段；反之，若RECI指數(shù)趨勢(shì)下行，則意味著總需求疲軟、企業(yè)盈利承壓，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入收縮區(qū)間（見圖1）。
（二）金融條件指數(shù)（FCI）：松緊程度與邊際變化的量化標(biāo)尺
金融條件指數(shù)（FCI）通過(guò)綜合利率、信貸、資產(chǎn)價(jià)格及匯率等關(guān)鍵變量，旨在量化整體金融環(huán)境的寬松程度。FCI以“絕對(duì)水平 + 斜率”構(gòu)建二維評(píng)估體系，精準(zhǔn)刻畫流動(dòng)性邊際變化：（1）FCI > 0，代表金融環(huán)境處于緊縮區(qū)間：若斜率為正，則為緊縮強(qiáng)化，表現(xiàn)為融資成本抬升、信用擴(kuò)張放緩與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值壓縮；若斜率為負(fù)，則為緊縮收斂，表明緊縮壓力正得到邊際緩解。（2）FCI < 0：代表金融環(huán)境處于寬松區(qū)間：若斜率為負(fù)，則為寬松強(qiáng)化，伴隨利率下行、信用擴(kuò)張加速與市場(chǎng)流動(dòng)性充裕；若斜率為正，則為寬松收斂，意味著寬松力度正在減弱，但環(huán)境尚未轉(zhuǎn)向收緊（見圖2）。
（三）基于RECI和FCI雙指數(shù)的宏觀八階段劃分
基于上述兩個(gè)指數(shù)的方向與狀態(tài)組合，我們將宏觀經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境劃分為八個(gè)典型階段：
（1）RECI上行，F(xiàn)CI<0且斜率為負(fù)：經(jīng)濟(jì)上行+金融寬松強(qiáng)化階段
（2）RECI上行，F(xiàn)CI<0且斜率為正：經(jīng)濟(jì)上行+金融寬松收斂階段
（3）RECI上行，F(xiàn)CI>0且斜率為正：經(jīng)濟(jì)上行+金融緊縮強(qiáng)化階段
（4）RECI上行，F(xiàn)CI>0且斜率為負(fù)：經(jīng)濟(jì)上行+金融緊縮收斂階段
（5）RECI下行，F(xiàn)CI<0且斜率為負(fù)：經(jīng)濟(jì)下行+金融寬松強(qiáng)化階段
（6）RECI下行，F(xiàn)CI<0且斜率為正：經(jīng)濟(jì)下行+金融寬松收斂階段
（7）RECI下行，F(xiàn)CI>0且斜率為正：經(jīng)濟(jì)下行+金融緊縮強(qiáng)化階段
（8）RECI下行，F(xiàn)CI>0且斜率為負(fù)：經(jīng)濟(jì)下行+金融緊縮收斂階段
二、八階段框架下的大類資產(chǎn)表現(xiàn)
基于上述八階段分析框架，本部分將系統(tǒng)回溯2005年6月至2025年8月期間大類資產(chǎn)在不同宏觀環(huán)境下的表現(xiàn)特征，并從邏輯上闡釋不同階段對(duì)大類資產(chǎn)表現(xiàn)的影響機(jī)制。我們以WIND全A指數(shù)、中債全價(jià)指數(shù)和CRB現(xiàn)貨指數(shù)分別代表股票、債券與商品資產(chǎn)，計(jì)算各階段內(nèi)三類資產(chǎn)的年化夏普比率（衡量投資組合單位風(fēng)險(xiǎn)所獲得的超額收益），并據(jù)此與現(xiàn)金資產(chǎn)（1年期國(guó)債）一起進(jìn)行橫向排序（見表1），旨在為識(shí)別不同宏觀條件下的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、優(yōu)化跨周期資產(chǎn)配置策略提供數(shù)據(jù)支持與決策依據(jù)。
（一）經(jīng)濟(jì)上行+金融寬松強(qiáng)化階段：股票>商品>債券>現(xiàn)金
經(jīng)濟(jì)上行疊加金融寬松強(qiáng)化環(huán)境下，大類資產(chǎn)表現(xiàn)呈現(xiàn)“股票>商品>債券>現(xiàn)金”的排序特征。
1、資產(chǎn)表現(xiàn)邏輯：實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期指數(shù)上行，表明企業(yè)營(yíng)收與利潤(rùn)預(yù)期持續(xù)修復(fù)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)基本面支撐增強(qiáng)。同時(shí)，金融條件指數(shù)處于負(fù)值且斜率為負(fù)，反映政策利率低位、信用擴(kuò)張加速、市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，顯著壓低貼現(xiàn)率并提升風(fēng)險(xiǎn)偏好。在此組合下，權(quán)益類資產(chǎn)兼具盈利上修與估值擴(kuò)張的雙重利好，夏普比率（每承擔(dān)1單位風(fēng)險(xiǎn) ，能獲得多少單位超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的超額收益）最高。大宗商品則主要受益于實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求擴(kuò)張帶來(lái)的價(jià)格支撐，但因金融寬松對(duì)商品市場(chǎng)的傳導(dǎo)效應(yīng)相對(duì)間接，且部分品種的供給彈性可能在一定程度上抑制價(jià)格上行空間，表現(xiàn)通常不及股票。而債券盡管處于寬松環(huán)境，但經(jīng)濟(jì)回升推升增長(zhǎng)預(yù)期，制約利率進(jìn)一步下行空間，資本利得有限�，F(xiàn)金類資產(chǎn)在此階段機(jī)會(huì)成本最高，其收益率隨寬松政策持續(xù)走低，在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)普遍上漲的環(huán)境下配置價(jià)值顯著降低。
2、歷史回測(cè)：經(jīng)驗(yàn)顯示，經(jīng)濟(jì)上行與金融寬松并存的階段多次呈現(xiàn)“股票>商品>債券>現(xiàn)金”的大類資產(chǎn)排序特征，如2005年6月至2006年5月。該階段實(shí)體經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇周期，GDP增速?gòu)?005年二季度的11.1%穩(wěn)步回升至2006一季度的12.5%，企業(yè)盈利觸底改善，為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)提供基本面支撐。金融條件方面，2005年7月匯改后人民幣進(jìn)入升值通道，外匯占款推動(dòng)基礎(chǔ)貨幣投放加速，2006年1月M2增速升至19.2%的高位，流動(dòng)性環(huán)境顯著寬松。在此環(huán)境下，股票資產(chǎn)率先受益于股改帶來(lái)的制度紅利與盈利預(yù)期修復(fù)，WIND全A指數(shù)期間上漲約53.1%（見圖3），年化夏普比率達(dá)2.44。商品資產(chǎn)受經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與通脹預(yù)期驅(qū)動(dòng)，CRB商品指數(shù)逐步抬升（見圖4），但需求復(fù)蘇初期的彈性暫未完全釋放，年化夏普比率為1.88。債券資產(chǎn)雖受益于流動(dòng)性寬松，十年期國(guó)債收益率有所下行，但經(jīng)濟(jì)上行與通脹隱憂制約利率下行空間，表現(xiàn)相對(duì)平淡（見圖5），年化夏普比率為1.55�，F(xiàn)金類資產(chǎn)則因低利率環(huán)境機(jī)會(huì)成本顯著，收益率缺乏吸引力。
（二）經(jīng)濟(jì)上行+金融寬松收斂階段：商品、股票>現(xiàn)金>債券
在經(jīng)濟(jì)上行與金融條件寬松收斂的組合下，大類資產(chǎn)表現(xiàn)通常呈現(xiàn)“商品、股票>現(xiàn)金>債券”的排序特征。
1、資產(chǎn)表現(xiàn)邏輯：此階段宏觀經(jīng)濟(jì)通常表現(xiàn)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，企業(yè)產(chǎn)能利用率持續(xù)攀升，但同時(shí)通脹壓力開始顯現(xiàn)，促使央行釋放政策邊際收緊的信號(hào)。在此背景下，大宗商品受益于堅(jiān)實(shí)的實(shí)體需求支撐和仍處合理區(qū)間的流動(dòng)性環(huán)境，價(jià)格彈性充分釋放，表現(xiàn)相對(duì)領(lǐng)先。股票資產(chǎn)同步表現(xiàn)優(yōu)異，企業(yè)盈利改善提供基本面支撐，盡管金融條件收斂對(duì)估值擴(kuò)張形成一定制約，但尚未改變整體向好的趨勢(shì)。而現(xiàn)金類資產(chǎn)在此階段配置價(jià)值逐步顯現(xiàn)，表現(xiàn)弱于股票但強(qiáng)于債券，其提供的確定性收益雖然絕對(duì)值不高，但在流動(dòng)性收緊，風(fēng)險(xiǎn)偏好趨于謹(jǐn)慎的背景下，作為資產(chǎn)組合穩(wěn)定器的作用有所提升。債券資產(chǎn)在此環(huán)境下表現(xiàn)最為落后，經(jīng)濟(jì)上行帶來(lái)的通脹壓力與信貸需求持續(xù)存在，而金融條件雖名義寬松但已邊際轉(zhuǎn)緊，這種組合導(dǎo)致債券收益率易上難下，對(duì)債券價(jià)格形成持續(xù)壓制。
2、歷史回測(cè)：歷史上多個(gè)區(qū)間均呈現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)上行與金融寬松收斂并存階段的典型資產(chǎn)表現(xiàn)特征，如2020年6月至2021年2月。該階段國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)從疫情沖擊中強(qiáng)勁修復(fù)，2020年二季度GDP同比由負(fù)轉(zhuǎn)正至3.2%，制造業(yè)PMI持續(xù)位于擴(kuò)張區(qū)間，推動(dòng)企業(yè)盈利預(yù)期改善。金融條件整體維持寬松，但邊際上已呈現(xiàn)收斂態(tài)勢(shì)，社會(huì)融資規(guī)模增速在2020年11月后見頂回落，貨幣政策逐步向正常化回歸。在此環(huán)境下，商品資產(chǎn)領(lǐng)跑，尤其是銅、原油等周期品受全球需求復(fù)蘇與供給側(cè)約束驅(qū)動(dòng)，CRB商品指數(shù)期間漲幅達(dá)32.7%（見圖7），年化夏普比率達(dá)5.15。股票資產(chǎn)雖受益于盈利修復(fù)，但估值受流動(dòng)性邊際收緊壓制，呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化（見圖6），整體年化夏普比率為1.88。債券資產(chǎn)則因經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與通脹預(yù)期升溫持續(xù)承壓，收益率曲線熊平特征明顯（見圖8），年化夏普率為-2.87。
（三）經(jīng)濟(jì)上行+金融緊縮收斂階段：商品>股票>現(xiàn)金>債券
在經(jīng)濟(jì)上行與金融條件收斂的組合下，大類資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益排序?yàn)椤吧唐?gt;股票>現(xiàn)金>債券”。
1、資產(chǎn)表現(xiàn)邏輯：該階段的核心特征，在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期指數(shù)上行推動(dòng)需求擴(kuò)張，而金融條件指數(shù)處于負(fù)值區(qū)間但斜率為正，表明整體流動(dòng)性環(huán)境仍偏寬松，但寬松力度已邊際收斂。在此背景下，商品資產(chǎn)表現(xiàn)的領(lǐng)先，主要受益于需求端與流動(dòng)性仍較為寬松的雙重支撐：一方面經(jīng)濟(jì)上行周期推動(dòng)制造業(yè)投資與居民消費(fèi)持續(xù)回暖，為工業(yè)金屬、能源等周期性品種創(chuàng)造強(qiáng)勁的需求基礎(chǔ)；另一方面盡管流動(dòng)性邊際收斂，但前期釋放的充裕資金仍在支撐實(shí)物資產(chǎn)的配置需求，強(qiáng)化商品的價(jià)格表現(xiàn)。股票資產(chǎn)雖受企業(yè)盈利改善支撐，但金融條件邊際收斂通過(guò)提升股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)抑制估值擴(kuò)張空間，尤其對(duì)流動(dòng)性敏感的高估值板塊形成壓力，導(dǎo)致整體表現(xiàn)遜于商品�，F(xiàn)金類資產(chǎn)因短端利率維持相對(duì)穩(wěn)定而提供防御價(jià)值，但在經(jīng)濟(jì)上行環(huán)境中機(jī)會(huì)成本顯著，吸引力低于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。債券資產(chǎn)則面臨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇推升通脹預(yù)期與金融條件邊際收斂的雙重壓制，利率下行空間受限，資本利得收益承壓，表現(xiàn)相對(duì)落后。
2、歷史回測(cè)：樣本期內(nèi)（2005.06–2025.08）未出現(xiàn)持續(xù)“經(jīng)濟(jì)上行+金融緊縮收斂”階段。理論上，該組合要求增長(zhǎng)動(dòng)能回升與金融緊縮邊際緩和同步發(fā)生，但實(shí)證顯示金融條件由緊轉(zhuǎn)穩(wěn)通常滯后于經(jīng)濟(jì)周期見頂，二者難以形成穩(wěn)定共振。因此，該階段資產(chǎn)排序主要基于邏輯推演，歷史數(shù)據(jù)驗(yàn)證尚不充分。
（四）經(jīng)濟(jì)上行+金融緊縮強(qiáng)化階段：商品>現(xiàn)金>股票>債券
在經(jīng)濟(jì)上行與金融緊縮強(qiáng)化并存的環(huán)境下，大類資產(chǎn)表現(xiàn)呈現(xiàn)“商品>現(xiàn)金>股票>債券”的排序特征。
1、資產(chǎn)表現(xiàn)邏輯：在此階段，實(shí)體經(jīng)濟(jì)保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)推動(dòng)需求擴(kuò)張，同時(shí)通脹壓力持續(xù)升溫促使貨幣政策顯著收緊。商品資產(chǎn)表現(xiàn)領(lǐng)先主要受益于供需基本面的雙重支撐：一方面實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求保持旺盛，另一方面供給約束與通脹預(yù)期共同強(qiáng)化其價(jià)格彈性，使商品成為最佳抗通脹資產(chǎn)�，F(xiàn)金資產(chǎn)表現(xiàn)也較為優(yōu)異，金融條件持續(xù)收緊推動(dòng)短端利率快速上行，顯著提升現(xiàn)金收益率，同時(shí)其低波動(dòng)特性在政策不確定性加劇時(shí)期提供重要避險(xiǎn)功能。股票資產(chǎn)雖因?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)周期指數(shù)上行支撐企業(yè)盈利預(yù)期，但金融條件收緊通過(guò)抬升融資成本壓制估值，表現(xiàn)弱于商品和現(xiàn)金。債券資產(chǎn)表現(xiàn)最為落后，經(jīng)濟(jì)上行推升通脹與增長(zhǎng)預(yù)期，而金融緊縮直接抬高無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，導(dǎo)致長(zhǎng)端利率大幅上行、債券價(jià)格顯著下跌，資本損失遠(yuǎn)超票息收益。
2、歷史回測(cè)：2005年6月至2025年8月的樣本期內(nèi)未出現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定的“經(jīng)濟(jì)上行+金融緊縮強(qiáng)化”階段。在我國(guó)的宏觀調(diào)控實(shí)踐中，當(dāng)經(jīng)濟(jì)上行與通脹壓力并存時(shí)，決策層通常采取果斷的緊縮政策，致使金融條件迅速?gòu)膶捤苫蛑行誀顟B(tài)直接進(jìn)入緊縮通道，而不會(huì)在緊縮強(qiáng)化狀態(tài)長(zhǎng)期停留。因此，本階段的資產(chǎn)排序主要基于邏輯推演，尚缺乏充分的歷史復(fù)盤支持。
（五）經(jīng)濟(jì)下行+金融寬松強(qiáng)化階段：理論推演VS歷史回測(cè)的背離
在經(jīng)濟(jì)下行與金融寬松強(qiáng)化相結(jié)合的宏觀環(huán)境下，從邏輯推演上看，大類資產(chǎn)表現(xiàn)通常為“債券>股票>現(xiàn)金>商品”的排序，但歷史回測(cè)結(jié)果為“股票>現(xiàn)金>商品>債券”，兩者差異最大處體現(xiàn)在債券市場(chǎng)的表現(xiàn)，其核心原因在于債券市場(chǎng)已提前定價(jià)寬松預(yù)期，導(dǎo)致利率下行空間受限。
1、資產(chǎn)表現(xiàn)邏輯：在此階段，實(shí)體經(jīng)濟(jì)走弱推動(dòng)通脹預(yù)期回落，而央行持續(xù)寬松政策推動(dòng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率快速下行，形成“弱增長(zhǎng)+寬貨幣”的典型組合。從資產(chǎn)表現(xiàn)來(lái)看，債券資產(chǎn)受益于利率下行與避險(xiǎn)需求支撐，表現(xiàn)優(yōu)于其他資產(chǎn)。股票資產(chǎn)雖面臨企業(yè)盈利下行的基本面壓力，但金融條件的系統(tǒng)性寬松通過(guò)大幅降低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，顯著提升股票的估值中樞，形成估值修復(fù)超越盈利下滑的市場(chǎng)格局。現(xiàn)金資產(chǎn)表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健，雖然寬松政策推動(dòng)整體利率下行，但其低波動(dòng)特性在經(jīng)濟(jì)下行環(huán)境中提供重要避險(xiǎn)功能。大宗商品表現(xiàn)相對(duì)落后，經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致的需求收縮成為主導(dǎo)因素，盡管寬松政策提供一定流動(dòng)性支撐，但難以對(duì)沖實(shí)體需求疲弱帶來(lái)的價(jià)格壓力。
2、歷史回測(cè)與背離原因：歷史復(fù)盤顯示，在經(jīng)濟(jì)下行與金融寬松階段，大類資產(chǎn)表現(xiàn)通常呈現(xiàn)“債券表現(xiàn)最差、商品優(yōu)于債券”的特征，與理論推演出現(xiàn)偏離，核心原因在于市場(chǎng)已提前定價(jià)寬松預(yù)期，導(dǎo)致利率下行空間受限。理論上，經(jīng)濟(jì)下行與金融寬松組合應(yīng)利好債券，但實(shí)踐中寬松預(yù)期往往提前計(jì)入債券價(jià)格，導(dǎo)致政策落地后反而出現(xiàn)“利好出盡”效應(yīng)，同時(shí)供給側(cè)沖擊與全球通脹預(yù)期可能提前推升商品價(jià)格。具體看，在2019年上半年，盡管國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)承壓且貨幣政策持續(xù)寬松，但利率下行空間受限于通脹預(yù)期回升與預(yù)期兌現(xiàn)，表現(xiàn)較差（見圖11）；而商品受益于全球貨幣寬松政策推動(dòng)流動(dòng)性充裕，疊加經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期提振工業(yè)品需求，表現(xiàn)相對(duì)優(yōu)于債券（見圖9）。2025年復(fù)盤也顯示，雖然經(jīng)濟(jì)下行壓力延續(xù)且流動(dòng)性保持充裕，但全球能源轉(zhuǎn)型帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性需求支撐商品價(jià)格（見圖10），同時(shí)債券市場(chǎng)受制于前期寬松預(yù)期充分定價(jià)與財(cái)政政策發(fā)力預(yù)期，表現(xiàn)相對(duì)落后（見圖12）。
（六）經(jīng)濟(jì)下行+金融寬松收斂階段：理論推演VS歷史回測(cè)的背離
在經(jīng)濟(jì)下行與金融條件寬松收斂的組合下，大類資產(chǎn)表現(xiàn)通常呈現(xiàn)“債券>現(xiàn)金>股票>商品”的排序。但歷史復(fù)盤顯示，“商品＞現(xiàn)金＞股票＞債券”，與理論推演相比，債券和商品互換位置，這一背離主要源于外部大宗商品通脹輸入與內(nèi)部政策退出或去杠桿引發(fā)的利率上行壓力共同作用。
1、資產(chǎn)表現(xiàn)邏輯：此階段往往對(duì)應(yīng)著實(shí)體經(jīng)濟(jì)走弱與政策寬松力度見頂收斂并存的環(huán)境。債券雖面臨寬松收斂帶來(lái)的利率下行見底阻力，但經(jīng)濟(jì)基本面疲軟仍構(gòu)成支撐，尤其利率債受益于避險(xiǎn)情緒和配置需求，表現(xiàn)優(yōu)于其他資產(chǎn)。現(xiàn)金類資產(chǎn)則因?qū)捤烧呤諗渴沟枚潭死势蠓�(wěn)，其確定的票息收益與低波動(dòng)特性在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩時(shí)期提供穩(wěn)定的避險(xiǎn)功能。股票資產(chǎn)則面臨盈利與估值雙重壓力：經(jīng)濟(jì)下行直接拖累企業(yè)收入，而金融條件邊際收斂雖未完全轉(zhuǎn)向緊縮，但也抑制了估值擴(kuò)張空間。而大宗商品則受制于內(nèi)需疲弱、工業(yè)活動(dòng)收縮及通脹預(yù)期回落，缺乏價(jià)格支撐，成為表現(xiàn)最差的資產(chǎn)類別。
2、歷史回測(cè)與背離原因：供給端擾動(dòng)（地緣沖突、產(chǎn)能削弱等）推高商品價(jià)格，而債券因?qū)捤烧呃贸霰M、收益率難以下行而表現(xiàn)承壓。例如2010年4月至2011年4月，國(guó)內(nèi)“四萬(wàn)億”計(jì)劃進(jìn)入政策退出期，經(jīng)濟(jì)環(huán)比走弱但PPI高企，疊加全球大宗商品持續(xù)走高，CRB指數(shù)大幅上行，商品顯著跑贏（見圖13）；同期長(zhǎng)債因通脹擔(dān)憂和央行持續(xù)加息預(yù)期而承壓（見圖15）。類似地，2017年2–6月，盡管國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能邊際放緩，但供給側(cè)改革推升工業(yè)品價(jià)格，PPI維持高位，支撐商品表現(xiàn)較優(yōu)（見圖14），而金融去杠桿導(dǎo)致流動(dòng)性收緊超預(yù)期，債市大幅調(diào)整，表現(xiàn)相對(duì)落后（見圖16）。
（七）經(jīng)濟(jì)下行+金融緊縮收斂階段：債券>股票>現(xiàn)金>商品
1、資產(chǎn)表現(xiàn)邏輯：在經(jīng)濟(jì)下行與金融條件緊縮收斂的組合下，大類資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益排序?yàn)椤皞?gt;現(xiàn)金>股票>商品”。此階段宏觀環(huán)境往往呈現(xiàn)經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)與金融緊縮周期見頂并存的格局：一方面總需求疲軟制約企業(yè)盈利修復(fù)，另一方面政策力度已過(guò)緊縮峰值，流動(dòng)性環(huán)境呈現(xiàn)邊際改善態(tài)勢(shì)。在此背景下，債券資產(chǎn)受益于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱驅(qū)動(dòng)利率下行的預(yù)期，長(zhǎng)端收益率回落，夏普比率顯著領(lǐng)先。股票資產(chǎn)也展現(xiàn)出相對(duì)韌性，盡管經(jīng)濟(jì)下行對(duì)企業(yè)盈利構(gòu)成壓力，但金融條件邊際改善緩解了估值壓制，且市場(chǎng)已提前計(jì)價(jià)部分悲觀預(yù)期，具備穩(wěn)健現(xiàn)金流和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的龍頭企業(yè)開始顯現(xiàn)配置價(jià)值。現(xiàn)金類資產(chǎn)雖然提供確定性收益，但在債券表現(xiàn)突出且股票預(yù)期改善的環(huán)境下，相對(duì)吸引力有所下降，主要作為流動(dòng)性管理工具而非收益增強(qiáng)選擇。大宗商品在此階段表現(xiàn)最為落后，經(jīng)濟(jì)下行帶來(lái)的需求收縮與金融條件偏緊導(dǎo)致的全球流動(dòng)性收緊共同壓制價(jià)格表現(xiàn)，特別是周期性工業(yè)品與能源品種面臨供需雙重壓力，庫(kù)存累積與需求疲軟使其風(fēng)險(xiǎn)收益在四類資產(chǎn)中最為不利。
2、歷史回測(cè)：歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，經(jīng)濟(jì)下行與金融緊縮收斂并存的階段多次呈現(xiàn)“債券>股票>現(xiàn)金>商品”的大類資產(chǎn)排序特征，如2014年4月-6月。該階段實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速放緩，房地產(chǎn)投資增速繼續(xù)下行，工業(yè)增加值與PPI同比雙雙回落，企業(yè)盈利呈現(xiàn)順周期下滑。同時(shí)金融條件整體緊縮，雖然央行未實(shí)施全面寬松政策，但資金面未出現(xiàn)極端緊張，貨幣市場(chǎng)利率相對(duì)平穩(wěn)。在此環(huán)境下，債券資產(chǎn)領(lǐng)漲（見圖19），經(jīng)濟(jì)下行與通脹低位為債市提供基本面支撐，中債全價(jià)指數(shù)期間顯著上升，整體年化夏普比率達(dá)3.71。股票市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健，WIND全A指數(shù)微漲3.8%（見圖17），年化夏普率為1.88�，F(xiàn)金類資產(chǎn)受益于貨幣基金收益率保持在4.33%–4.75%區(qū)間，具備防御價(jià)值。商品資產(chǎn)則因需求疲軟與旺季效應(yīng)不足而表現(xiàn)最弱（見圖18），螺紋鋼、水泥等周期品價(jià)格沖高回落，整體年化夏普率為-0.29。
（八）經(jīng)濟(jì)下行+金融緊縮強(qiáng)化階段：現(xiàn)金>債券>股票>商品
1、資產(chǎn)表現(xiàn)邏輯：在經(jīng)濟(jì)下行與金融緊縮強(qiáng)化并存的宏觀環(huán)境下，大類資產(chǎn)表現(xiàn)通常為“現(xiàn)金>債券>股票>商品”。在此階段，現(xiàn)金類資產(chǎn)成為最優(yōu)配置選擇，金融緊縮政策推動(dòng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率持續(xù)走高，疊加各類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)波動(dòng)率顯著上升，使現(xiàn)金同時(shí)具備收益優(yōu)勢(shì)與避險(xiǎn)功能，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后回報(bào)顯著超越其他資產(chǎn)。債券資產(chǎn)雖面臨緊縮政策的直接壓力，但在經(jīng)濟(jì)下行背景下，通縮風(fēng)險(xiǎn)逐步顯現(xiàn)，且未來(lái)貨幣政策轉(zhuǎn)向的預(yù)期開始形成，收益率曲線可能出現(xiàn)平坦化下行。股票資產(chǎn)在此環(huán)境中遭受戴維斯雙殺：一方面經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致企業(yè)盈利預(yù)期持續(xù)下修，另一方面金融緊縮不僅抬升股權(quán)貼現(xiàn)率，還通過(guò)信用收縮加劇流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，估值與盈利雙殺導(dǎo)致股價(jià)表現(xiàn)明顯承壓。大宗商品在此階段表現(xiàn)最為落后，經(jīng)濟(jì)下行抑制實(shí)物需求，疊加金融緊縮環(huán)境加劇持倉(cāng)成本，商品缺乏價(jià)格支撐，在四類資產(chǎn)中夏普比率最低。
2、歷史回測(cè)：歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，經(jīng)濟(jì)下行與金融緊縮強(qiáng)化并存的階段多次呈現(xiàn)“債券>股票>現(xiàn)金>商品”的大類資產(chǎn)排序特征，如2011年5月至2012年5月。期間國(guó)內(nèi)GDP增速?gòu)?011年三季度的9.3%逐步放緩至2012年二季度的7.7%，而CPI同比雖從高位回落但仍高于3%，制約貨幣政策放松空間。金融條件持續(xù)緊縮，央行在2011年上半年多次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率并擴(kuò)大繳準(zhǔn)范圍，導(dǎo)致市場(chǎng)化利率高企，票據(jù)利率一度升至13%以上，流動(dòng)性緊張局面凸顯。在此環(huán)境下，現(xiàn)金類資產(chǎn)首要受益于高利率環(huán)境，貨幣基金收益率顯著提升，同時(shí)低波動(dòng)性在風(fēng)險(xiǎn)偏好回落時(shí)提供防御價(jià)值。債券資產(chǎn)雖受經(jīng)濟(jì)下行支撐，但政策緊縮推升無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，利率債資本利得空間受限（見圖22），年化夏普率為-0.27。股票資產(chǎn)遭受盈利與估值雙殺（見圖20），非金融企業(yè)ROE（TTM）普遍下滑，WIND全A年化夏普率跌至-1.00。商品資產(chǎn)因需求萎縮與金融去杠桿雙重壓制，螺紋鋼、銅等工業(yè)品價(jià)格趨勢(shì)性下行，CRB商品指數(shù)期間回撤近20%（見圖21），年化夏普率為-1.97。
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