全文共9786字，閱讀大約需要30分鐘
文 財信研究院宏觀團隊 伍超明 段雨佳
核心觀點
一、傳統(tǒng)資產(chǎn)配置框架的優(yōu)缺點。在資產(chǎn)配置領(lǐng)域，美林投資時鐘與普林格經(jīng)濟周期是兩個經(jīng)典框架。美林時鐘以其簡潔的四階段劃分和清晰的“宏觀-資產(chǎn)”映射邏輯著稱，但其過度簡化現(xiàn)實、對政策干預(yù)和外部沖擊不敏感等局限性也日益凸顯。普林格周期通過引入六階段模型和“領(lǐng)先-同步-滯后”指標(biāo)體系，提供了更精細(xì)的分析視角，卻仍與美林時鐘共享“經(jīng)濟按固定順序輪動”這一理想化假設(shè)內(nèi)核，難以應(yīng)對當(dāng)前復(fù)雜多變的宏觀環(huán)境。
二、構(gòu)建新框架的必要性。基于傳統(tǒng)框架的局限性和四方面的深刻變化，有必要嘗試構(gòu)建新分析框架：一是地緣政治已從邊緣因素演變?yōu)橛绊戀Y產(chǎn)價格的底層邏輯與長期約束；二是傳統(tǒng)框架依賴滯后數(shù)據(jù)，對資產(chǎn)價格變動的驅(qū)動機制和轉(zhuǎn)折點缺乏前瞻性判斷；三是資產(chǎn)配置需兼顧短期商業(yè)周期與持續(xù)8-30年的金融長周期，避免因“見樹不見林”而引發(fā)戰(zhàn)略誤判；四是現(xiàn)代框架必須將金融變量從實體經(jīng)濟的“面紗”提升為并行核心驅(qū)動力，并系統(tǒng)整合可觀測、可量化的實體與金融指標(biāo)。
三、如何構(gòu)建新框架。本報告構(gòu)建了“宏觀資產(chǎn)配置三維金字塔”新框架，包含三個有機協(xié)同的層級：戰(zhàn)略層聚焦金融長周期，通過信貸/GDP缺口和房地產(chǎn)價格等指標(biāo)錨定長期定價中樞與風(fēng)險偏好，旨在識別系統(tǒng)性風(fēng)險的積聚與釋放；戰(zhàn)術(shù)層融合實體經(jīng)濟周期指數(shù)（RECI）與金融條件指數(shù)（FCI），通過將兩種狀態(tài)（RECI上行/下行）與四種狀態(tài)（FCI的寬松/緊縮及其邊際變化）組合，形成一個包含八種狀態(tài)的決策矩陣，以動態(tài)捕捉中期資產(chǎn)輪動機會；擾動層則引入地緣政治風(fēng)險指數(shù)作為外生調(diào)節(jié)器，以應(yīng)對重大突發(fā)事件的沖擊�？蚣芡ㄟ^戰(zhàn)略、戰(zhàn)術(shù)、擾動三層級的系統(tǒng)整合，旨在實現(xiàn)對不同時間維度驅(qū)動因素的全覆蓋。
四、新框架如何配置資產(chǎn)。配置決策遵循“戰(zhàn)略定方向、戰(zhàn)術(shù)抓輪動、擾動做對沖”的流程：戰(zhàn)略層根據(jù)金融周期位置決定權(quán)益、債券等大類資產(chǎn)的長期基準(zhǔn)配置；戰(zhàn)術(shù)層則根據(jù)八種狀態(tài)矩陣，給出例如“經(jīng)濟上行+金融條件寬松強化”下股票優(yōu)先、“經(jīng)濟下行+金融條件緊縮強化”下現(xiàn)金為王的精細(xì)化配置順序；擾動層則在地緣政治風(fēng)險飆升時，啟動全局避險模式，對前兩層的判斷進行壓力測試與修正�！叭S金字塔”框架旨在為投資者在復(fù)雜宏觀環(huán)境下提供了一套從宏觀研判直達具體資產(chǎn)配置的系統(tǒng)性、動態(tài)化、可操作且邏輯自洽決策支持工具。
正文
資產(chǎn)配置分析框架的核心作用，在于搭建從宏觀研判到具體資產(chǎn)配置的橋梁，為投資者提供系統(tǒng)化的思維方式、多維度的分析視角以及可操作的決策流程。
經(jīng)典的分析框架大致可以分為四類：第一類是基于宏觀經(jīng)濟周期，如經(jīng)典的美林投資時針和普林格經(jīng)濟周期（Pring Cycle），其核心邏輯是宏觀經(jīng)濟環(huán)境乃驅(qū)動大類資產(chǎn)表現(xiàn)的根本力量；第二類是基于市場估值與風(fēng)險，如“恐懼與貪婪”指數(shù)（市場情緒框架）、美聯(lián)儲模型-股市風(fēng)險溢價，這類框架更關(guān)注資產(chǎn)本身的“價格是否便宜”，側(cè)重于中長期的均值回歸規(guī)律；第三類基于投資目標(biāo)與約束，如馬科維茨均值-方差模型（MPT），其核心思想是在收益與風(fēng)險之間尋找最優(yōu)權(quán)衡，是進行戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置的起點；第四類基于行為金融學(xué)，其核心邏輯是承認(rèn)投資者是“非完全理性”的，強調(diào)認(rèn)知偏差（如過度自信、損失厭惡、羊群效應(yīng)等）對決策的影響。
本文旨在對第一類分析框架進行改進，在吸取美林投資時針和普林格周期精髓的同時，融入當(dāng)代市場特征和特有新元素，構(gòu)建一個新的分析框架。
一、美林投資時針和普林格經(jīng)濟周期的優(yōu)缺點
（一）美林投資時針的核心邏輯及優(yōu)點
美林時鐘是由美國美林證券（Merrill Lynch）于2004年提出的經(jīng)典資產(chǎn)配置模型。該模型基于對1973–2004年美國宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的實證研究，通過兩個核心宏觀指標(biāo)——實際GDP增長率（代表經(jīng)濟增長）和CPI通脹率（代表物價水平），將經(jīng)濟周期劃分為四個階段：復(fù)蘇（Recovery）、過熱（Overheat）、滯漲（Stagflation）與衰退（Recession），并進一步地統(tǒng)計出各個階段的最優(yōu)配置資產(chǎn)（見表1）。
這種周期輪動的內(nèi)在邏輯，在于經(jīng)濟周期的變化會通過影響企業(yè)盈利、利率水平、資產(chǎn)估值以及市場流動性，進而影響不同資產(chǎn)的相對表現(xiàn)。因此，美林投資時鐘本質(zhì)上是宏觀因子驅(qū)動的戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置工具，強調(diào)“順勢而為”。其優(yōu)點或者核心優(yōu)勢主要體現(xiàn)在四方面：一是邏輯清晰，易于理解，僅用兩個指標(biāo)劃分周期，直觀且易操作，適合投資者建立“宏觀-資產(chǎn)”的映射思維；二是資產(chǎn)全覆蓋，該框架涵蓋債券、股票、大宗商品和現(xiàn)金等主要大類資產(chǎn)，避免了單一資產(chǎn)投資的局限性；三是邏輯嚴(yán)謹(jǐn)，美林投資時鐘不是簡單的經(jīng)驗總結(jié)，而是基于產(chǎn)出缺口與通脹之間內(nèi)在經(jīng)濟邏輯構(gòu)建的模型；四是歷史回測驗證有效，美林證券使用美國1973-2004年數(shù)據(jù)回測顯示，投資時鐘在復(fù)蘇、過熱、滯脹、衰退四個階段推薦的優(yōu)勢資產(chǎn)平均回報率均顯著高于其他資產(chǎn)。
（二）美林投資時針的缺點
一是過度簡化現(xiàn)實世界，導(dǎo)致對經(jīng)濟周期階段的判斷存在時滯和模糊性。宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)如GDP發(fā)布存在時滯（通常達1-2個月）且后續(xù)經(jīng)常修正，導(dǎo)致投資者難以及時準(zhǔn)確地判斷經(jīng)濟所處階段。同時，經(jīng)濟增長和通脹指標(biāo)可能發(fā)出矛盾信號，例如經(jīng)濟溫和增長但通脹快速上升，使周期判斷復(fù)雜化。此外，經(jīng)濟周期并非總是沿著時鐘順序平穩(wěn)輪動，它可能跳期（如從復(fù)蘇直接進入滯脹），也可能在某個階段停留很久，甚至出現(xiàn)短暫回溯，導(dǎo)致經(jīng)濟階段判斷困難。
二是政策干預(yù)弱化了經(jīng)濟周期特征。現(xiàn)代央行管理能力大幅提高，通過“前瞻性指引”平滑經(jīng)濟周期波動，試圖延長“復(fù)蘇期”并避免“滯脹”，使周期特征變得模糊，階段持續(xù)時間也發(fā)生變化。較典型的例子，是2008年全球金融危機后，各國央行實施的量化寬松（QE）等非常規(guī)貨幣政策，擾亂了傳統(tǒng)經(jīng)濟周期的運行節(jié)奏。在衰退期本應(yīng)債券表現(xiàn)最佳，但大規(guī)模流動性注入可能同時推高股票等風(fēng)險資產(chǎn)，使資產(chǎn)輪動順序偏離經(jīng)典模式。
三是全球化與外部沖擊改變國內(nèi)經(jīng)濟周期與資產(chǎn)價格的傳統(tǒng)關(guān)聯(lián)方式。在高度互聯(lián)的全球經(jīng)濟中，外部沖擊（如全球疫情、地緣政治沖突、供應(yīng)鏈中斷）可能打破原有的經(jīng)濟規(guī)律。例如，2021年全球供應(yīng)鏈中斷導(dǎo)致多國在經(jīng)濟增長一般的情況下出現(xiàn)通脹飆升，跳過了經(jīng)典的低通脹復(fù)蘇階段，這正是外部沖擊重塑傳統(tǒng)經(jīng)濟關(guān)聯(lián)的典型例證。
四是美林投資時針對新興市場的適用性有限。美林時鐘基于美國數(shù)據(jù)建立。許多新興市場經(jīng)濟結(jié)構(gòu)單一（如依賴資源出口），受外部需求和資本流動的影響更大，其經(jīng)濟周期與模型描述的形態(tài)可能相差甚遠(yuǎn)。
（三）普林格經(jīng)濟周期的核心邏輯及優(yōu)點
普林格經(jīng)濟周期（Pring Cycle）由美國著名技術(shù)分析與資產(chǎn)配置專家馬丁·普林格（Martin Pring）在其著作《積極型資產(chǎn)配置指南》中提出，其核心思想與美林時鐘一脈相承：經(jīng)濟遵循周期性規(guī)律，資產(chǎn)價格會隨經(jīng)濟階段輪動。該框架的獨特之處在于，它通過捕捉債券、股票和商品三大類資產(chǎn)市場的“頂部”和“底部”轉(zhuǎn)折點來識別周期——每個市場都有兩個關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點，三個市場共六個轉(zhuǎn)折點，因此將完整的經(jīng)濟周期劃分為六個階段（見表2和圖1）。這一劃分同時體現(xiàn)了資產(chǎn)輪動的兩個層面：一個大類資產(chǎn)牛熊市的先后出現(xiàn)，另一個是宏觀經(jīng)濟指標(biāo)的依次變化。
這六個階段的劃分背后，遵循著清晰的宏觀傳導(dǎo)邏輯：信貸周期牽引生產(chǎn)，生產(chǎn)牽引通脹，通脹反應(yīng)至利率，再反作用于信貸。為使框架更具操作性和實戰(zhàn)價值，普林格周期還構(gòu)建了一套可觀測的指標(biāo)體系，將經(jīng)濟指標(biāo)分為三類：先行指標(biāo)（信貸周期，典型指標(biāo)為M1/M2）、同步指標(biāo)（生產(chǎn)周期，典型指標(biāo)為GDP）以及滯后指標(biāo)（價格周期，對制造國而言是PPI，對消費國則是CPI）。
普林格經(jīng)濟周期的優(yōu)點主要體現(xiàn)在四方面：一是階段劃分更精細(xì)。相比美林時鐘的四個階段，六個階段的劃分能更精準(zhǔn)地捕捉經(jīng)濟周期中的過渡階段（如復(fù)蘇初期），使分析更細(xì)膩，更貼合經(jīng)濟漸變的現(xiàn)實。二是可操作性更強。普林格強調(diào)使用可觀測的市場數(shù)據(jù)（如利率、PMI、CPI）來判斷周期階段，而非僅僅依賴事后修訂的宏觀數(shù)據(jù)，這減少了模型的滯后性，且直接輸出對三類資產(chǎn)的看法，指導(dǎo)行動清晰明確。三是邏輯鏈條更完整。明確提出了“領(lǐng)先-同步-滯后”指標(biāo)的依次輪動，為判斷周期位置提供了堅實的理論依據(jù)和分析框架。四是納入貨幣與信貸因素，框架更全面。普林格周期明確將貨幣供應(yīng)量等金融指標(biāo)納入先行指標(biāo)體系，彌補了美林時鐘主要關(guān)注經(jīng)濟增長和通脹的不足，更符合現(xiàn)代貨幣政策對經(jīng)濟影響深遠(yuǎn)的現(xiàn)實。因此，相比美林投資時針，普林格周期提供過來一個更加動態(tài)和實用的框架。
（四）普林格經(jīng)濟周期的缺點
普林格經(jīng)濟周期也存在美林投資時鐘類似的缺陷：一方面，經(jīng)濟周期階段判斷存在模糊性，階段跳躍與倒退時有發(fā)生，直接挑戰(zhàn)框架準(zhǔn)確性；另一方面，全球化與外部沖擊可能擾亂甚至打斷國內(nèi)經(jīng)濟傳導(dǎo)路徑。此外，數(shù)據(jù)頻繁修正且初值噪音較大，導(dǎo)致判斷“貨幣政策是否轉(zhuǎn)向”或“經(jīng)濟增長是否加速”困難，且領(lǐng)先指標(biāo)可能“失靈”（如收益率曲線倒掛后衰退并未如期到來）。這些缺陷的根源在于，普林格周期與美林投資時鐘核心思想一脈相承，都建立在“經(jīng)濟按固定順序輪動”的理想化假設(shè)之上。
二、為什么要構(gòu)建新框架
有幾方面的重要考慮：
一是世界發(fā)展環(huán)境發(fā)生深刻變化，地緣政治因素已成為資產(chǎn)配置的底層邏輯與長期約束。無論是美林投資時鐘所依據(jù)的美國1973–2004年數(shù)據(jù)，還是普林格經(jīng)濟周期所關(guān)注的1950年代至2000年代初，其宏觀背景均建立在戰(zhàn)后全球化持續(xù)推進、地緣政治緊張關(guān)系自兩次世界大戰(zhàn)高點后逐步趨緩的基礎(chǔ)上。尤其在1980年代進入超級全球化，以及2001年中國加入WTO后，全球化進入黃金時期。然而，自2008年全球金融危機，特別是2017年以來，逆全球化趨勢增強，地緣政治緊張明顯加�。ㄒ妶D2）�！按髧P(guān)系牽動國際形勢，國際形勢演變深刻影響國內(nèi)發(fā)展”，而國內(nèi)發(fā)展又直接作用于資產(chǎn)價格。這一傳導(dǎo)鏈條要求新分析框架必須將地緣政治因素納入，并作為底層邏輯加以考量。
二是分析框架應(yīng)包含資產(chǎn)價格變動的驅(qū)動機制，以增強預(yù)測能力。構(gòu)建資產(chǎn)分析框架的目的，在于在“合適的階段”選擇“合適的資產(chǎn)”，這就要求其具備一定的預(yù)判功能。然而，目前對于“合適的階段”的識別與劃分——無論是美林投資時鐘還是普林格經(jīng)濟周期——都依賴已實現(xiàn)的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，因此這類模型更多是對經(jīng)濟狀態(tài)的分類描述，而非對經(jīng)濟動因或轉(zhuǎn)折點的因果解釋。由此帶來兩個問題：一是滯后性。宏觀數(shù)據(jù)本質(zhì)上反映的是已發(fā)生的經(jīng)濟現(xiàn)象，但資產(chǎn)價格已部分反映了對未來經(jīng)濟活動的預(yù)期，因此資產(chǎn)價格變動實際上領(lǐng)先于配置模型對經(jīng)濟階段的確認(rèn)。也就是說，當(dāng)某個階段能夠被明確識別時，資產(chǎn)價格往往已經(jīng)反映了大量相關(guān)信息（即“price-in”），從而削弱了模型的預(yù)測能力。二是該類模型更多是對經(jīng)濟結(jié)果的描述，而非對其背后動因的解釋。
三是資產(chǎn)配置需兼顧中短期波動與長期趨勢，避免“見樹不見林”的視角局限。傳統(tǒng)分析框架雖能有效捕捉2–5年的商業(yè)周期輪動，但主要聚焦于中短期波動，對更深層的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險和長期定價中樞的研判存在局限。實證研究表明，持續(xù)8–10年甚至更長的金融周期——通常以信貸/GDP缺口和房地產(chǎn)價格為核心指標(biāo)——對資產(chǎn)價格趨勢具有決定性影響。在金融周期上行階段，往往伴隨杠桿擴張、資產(chǎn)泡沫形成與風(fēng)險偏好抬升；而在下行階段，則易出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表衰退、信用收縮與整體估值承壓。若忽略這一長期維度，即便商業(yè)周期呈現(xiàn)“復(fù)蘇”信號，也可能因金融周期仍處于去杠桿階段，導(dǎo)致權(quán)益類資產(chǎn)表現(xiàn)疲軟。因此，現(xiàn)代資產(chǎn)配置應(yīng)構(gòu)建多尺度周期嵌套框架，實現(xiàn)戰(zhàn)略層面錨定長期趨勢，戰(zhàn)術(shù)層面響應(yīng)中短期波動。
四是分析框架應(yīng)系統(tǒng)整合可觀測、可量化的實體經(jīng)濟與金融指標(biāo)。傳統(tǒng)經(jīng)濟周期理論常將金融體系視為覆蓋在實體經(jīng)濟之上的“面紗”，假定貨幣因素長期中性。然而，2008年全球金融危機的教訓(xùn)清晰表明，金融變量并非被動反映經(jīng)濟狀況，其自身就是經(jīng)濟波動的重要根源，通過信貸周期、資產(chǎn)價格變動等渠道主動影響實體經(jīng)濟的運行。因此，一個具有前瞻性的現(xiàn)代資產(chǎn)分析框架，必須同時納入實體維度（如GDP、固定資產(chǎn)投資、社會消費品零售總額）與金融維度（如利率、流動性、社會融資規(guī)模）的指標(biāo)。為確�？蚣艿膶嵱眯耘c預(yù)判能力，所選指標(biāo)應(yīng)具備可連續(xù)獲取、可定量衡量、可交叉驗證的特性。進一步地，通過統(tǒng)計方法將這些離散指標(biāo)指數(shù)化，構(gòu)建直觀的綜合監(jiān)測指標(biāo)，能夠顯著提升分析效率與判斷的清晰度，使投資決策者能夠更敏捷地把握周期脈動。
三、如何構(gòu)建新框架
（一）新框架：宏觀資產(chǎn)配置三維金字塔
基于對現(xiàn)有分析框架的優(yōu)化，新構(gòu)建的“宏觀資產(chǎn)配置三維金字塔”包含三個層級：戰(zhàn)略層、戰(zhàn)術(shù)層和擾動層，旨在實現(xiàn)對不同時間維度驅(qū)動因素的系統(tǒng)性整合（見圖3）。
第一層：戰(zhàn)略層——錨定金融長周期
戰(zhàn)略層關(guān)注8–30年的金融周期，其核心定位在于決定長期資產(chǎn)定價中樞與整體風(fēng)險偏好。該層級通過監(jiān)測信貸/GDP缺口、房地產(chǎn)價格等核心指標(biāo)，判斷金融周期所處階段，旨在從戰(zhàn)略上避免重大誤判，例如在債務(wù)周期頂部過度配置信用資產(chǎn)。金融周期上行期通常伴隨杠桿擴張與風(fēng)險偏好抬升，而下行期則易引發(fā)信用收縮與估值壓制，對大類資產(chǎn)的長期趨勢具有決定性影響。
第二層：戰(zhàn)術(shù)層——動態(tài)捕捉經(jīng)濟與金融條件的互動
戰(zhàn)術(shù)層融合了實體經(jīng)濟周期與金融條件指數(shù)（FCI），旨在驅(qū)動中期的資產(chǎn)輪動。該層級在吸收美林投資時鐘與普林格周期核心邏輯的基礎(chǔ)上進行改進，采用綜合了利率、流動性、匯率及資產(chǎn)價格等多維信息的金融條件指數(shù)（FCI）來替代單一的利率指標(biāo)，使貨幣政策和信用環(huán)境的變化能更全面、內(nèi)生地反映在分析框架中。通過將實體經(jīng)濟周期指數(shù)和金融條件指數(shù)構(gòu)建為可量化、可動態(tài)跟蹤的指標(biāo)，戰(zhàn)術(shù)層實現(xiàn)了對經(jīng)濟驅(qū)動機制的實時觀測，從而能夠更靈敏地指導(dǎo)資產(chǎn)配置的動態(tài)調(diào)整。
第三層：擾動層——納入地緣政治風(fēng)險作為狀態(tài)調(diào)節(jié)器
擾動層明確將地緣政治風(fēng)險視為框架的外生沖擊因子或狀態(tài)調(diào)節(jié)器。這類風(fēng)險典型特征是影響重大但難以預(yù)測，不適合納入規(guī)律的周期模型。將其作為獨立的調(diào)節(jié)層，使得框架在遭遇重大突發(fā)事件（如國際關(guān)系緊張、地區(qū)沖突）時，能夠?qū)?zhàn)略層與戰(zhàn)術(shù)層的判斷進行情景修正或壓力測試，從而增強整個框架的現(xiàn)實解釋力與穩(wěn)健性。
綜上所述，本框架既繼承了傳統(tǒng)周期模型的輪動思想，又通過引入金融長周期、綜合性的金融條件指數(shù)以及地緣政治風(fēng)險因子，增強了應(yīng)對復(fù)雜宏觀環(huán)境的能力。
（二）四大關(guān)鍵指數(shù)及其作用
“宏觀資產(chǎn)配置三維金字塔”包括三個層級，每個層級中均對應(yīng)一些關(guān)鍵指數(shù)。如戰(zhàn)略層有金融周期指數(shù)，戰(zhàn)術(shù)層有實體經(jīng)濟周期指數(shù)和金融條件指數(shù)，擾動層對應(yīng)地緣政治風(fēng)險指數(shù)。
1、戰(zhàn)略層——金融周期指數(shù)
本文采用國際清算銀行（BIS）定義，將金融周期定義為“信貸與房地產(chǎn)價格共同波動中的中期成分”。不同于持續(xù)時間為1-8年的短期周期，金融周期持續(xù)時間為8-30年的中期周期，研究顯示其平均持續(xù)時間為16年，且波動幅度顯著大于經(jīng)濟周期。研究金融周期的重要性在于其與系統(tǒng)性銀行業(yè)危機高度相關(guān)：所有由國內(nèi)因素引發(fā)的金融危機（即非跨境風(fēng)險敞口損失導(dǎo)致的危機）均發(fā)生在金融周期峰值時點或者附近；反之，大多數(shù)金融周期峰值也伴隨著金融危機。事實上，1985年以來僅出現(xiàn)過3次金融周期峰值未伴隨危機的情況——2000年代初的德國及2008-2009年的澳大利亞和挪威——但這些時期金融體系均承受了巨大壓力。金融危機與金融周期峰值的高度重合，凸顯了中期趨勢在金融危機爆發(fā)前的重要性，其對資產(chǎn)配置的顯著影響更是不言而喻。
2、戰(zhàn)術(shù)層——實體經(jīng)濟周期指數(shù)和金融條件指數(shù)
戰(zhàn)術(shù)層分為實體經(jīng)濟和金融條件兩個維度，每個維度均構(gòu)建可量化的指數(shù)，即實體經(jīng)濟周期指數(shù)（Real Economy Cycle Index, RECI）和金融條件指數(shù)（Financial Conditions Index, FCI）（見圖5）。實體經(jīng)濟指數(shù)捕捉經(jīng)濟增長動能如工業(yè)生產(chǎn)、投資、消費、出口、通脹等指標(biāo)的變化；金融條件指數(shù)衡量整體融資環(huán)境松緊程度，綜合了利率、信貸、資產(chǎn)價格、匯率等關(guān)鍵金融變量，超越了單一的政策利率，能更全面地量化整體金融環(huán)境對未來實體經(jīng)濟的潛在影響，是影響股市、債市、大宗商品等資產(chǎn)配置的關(guān)鍵因素。
在傳統(tǒng)分析框架中，美林投資時針沒有貨幣金融因素，普林格經(jīng)濟周期彌補了這一缺陷，加入了貨幣與信貸因素，但作為領(lǐng)先指標(biāo)的“金融”因素更多服務(wù)于實體經(jīng)濟周期，沒有將“金融周期”提升為一個與實體經(jīng)濟周期并行的核心驅(qū)動力量，這是其一；其二是對金融因素的關(guān)注僅限于利率和信貸，沒有更全面地衡量央行層面（政策流動性）、銀行間層面（市場流動性）和實體經(jīng)濟層面（實體流動性）的現(xiàn)代流動性。
借鑒美林投資時針和普林格周期象限策略的做法，我們將實體經(jīng)濟周期分為上行和下行周期兩種狀態(tài)，金融條件分為寬松強化、寬松收斂（回歸中性）、緊縮收斂（回歸中性）、緊縮強化四種狀態(tài)，其中FCI水平值定“寬松與緊縮的性質(zhì)”，F(xiàn)CI斜率定“強化與收斂的動向”，即反映邊際變化方向。因此，實體經(jīng)濟周期指數(shù)（RECI）× 金融條件指數(shù)（FCI）可以組合成8種狀態(tài)的戰(zhàn)術(shù)層組合（具體分析和回測參見《大類資產(chǎn)配置，一個新框架的構(gòu)建》下篇），每種組合體現(xiàn)了資產(chǎn)配置的不同驅(qū)動狀態(tài)。
3、擾動層——地緣政治風(fēng)險指數(shù)（GPR）
擾動層旨在捕捉事件驅(qū)動型外生沖擊，特別是地緣政治類事件，以增強模型的現(xiàn)實適應(yīng)能力。例如，俄烏沖突、中東戰(zhàn)爭等緊張局勢已明顯影響能源價格、供應(yīng)鏈穩(wěn)定和風(fēng)險溢價水平。因此，將地緣政治風(fēng)險作為狀態(tài)變量引入模型，有助于提升其在“黑天鵝”事件發(fā)生期間的穩(wěn)健性。我們將地緣政治風(fēng)險劃分為兩種狀態(tài)：高風(fēng)險與正常狀態(tài)。
如何量化地緣政治風(fēng)險的緊張程度？地緣政治風(fēng)險指數(shù)（Geopolitical Risk Index, GPR）正是為此構(gòu)建的衡量工具（見圖2）。該指數(shù)由美聯(lián)儲經(jīng)濟學(xué)家Caldara和Iacoviello于2018年構(gòu)建，旨在系統(tǒng)評估全球地緣政治不確定性對經(jīng)濟與金融市場的影響。GPR基于對《紐約時報》《華爾街日報》《金融時報》等主流英文媒體的文本分析，統(tǒng)計涉及戰(zhàn)爭威脅、恐怖襲擊、核危機、國際沖突、經(jīng)濟制裁、政權(quán)更迭等關(guān)鍵詞的出現(xiàn)頻次。GPR指數(shù)越高，代表當(dāng)期地緣政治風(fēng)險越突出。研究表明，GPR上升通常伴隨全球股市走弱、資本流動波動加大、黃金與美債等避險資產(chǎn)需求上升，以及企業(yè)投資意愿減弱。目前，該指數(shù)已被廣泛用于宏觀經(jīng)濟預(yù)測、資產(chǎn)配置、風(fēng)險管理及政策制定等多個領(lǐng)域，成為衡量非經(jīng)濟類外部沖擊的關(guān)鍵指標(biāo)。
四、新框架如何配置資產(chǎn)
宏觀資產(chǎn)配置三維金字塔框架的最終目標(biāo)，在于將戰(zhàn)略、戰(zhàn)術(shù)、擾動三個層級的判斷，系統(tǒng)性地轉(zhuǎn)化為可執(zhí)行的資產(chǎn)配置決策。本部分將詳細(xì)闡述如何基于該框架進行實際操作，實現(xiàn)從理論到實踐的跨越。
（一）配置邏輯總覽：多維度狀態(tài)識別與動態(tài)調(diào)整
新框架的資產(chǎn)配置核心，在于識別不同層級的“狀態(tài)”而非簡單預(yù)測點位。它承認(rèn)市場環(huán)境的復(fù)雜性，通過三層過濾機制，將宏觀研判轉(zhuǎn)化為具體的資產(chǎn)權(quán)重觀點。其基本邏輯是：以戰(zhàn)略層定長期倉位與方向，以戰(zhàn)術(shù)層抓中期輪動與時機，以擾動層做風(fēng)險應(yīng)對與對沖。配置決策并非一成不變，而是一個動態(tài)連續(xù)的過程，需要根據(jù)各層級指數(shù)的變化進行定期評估與調(diào)整。這種狀態(tài)依賴型的配置方法，有效克服了傳統(tǒng)框架因經(jīng)濟階段判斷模糊或跳躍所導(dǎo)致的決策困境。
（二）戰(zhàn)略層配置：錨定長期定價中樞與風(fēng)險偏好，規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險
戰(zhàn)略層配置的核心任務(wù)是利用金融周期指數(shù)，判斷本國所處的金融周期階段，從而確定大類資產(chǎn)組合的風(fēng)險暴露上限和長期定價中樞，其目的是避免在債務(wù)周期頂部過度冒險或在底部過度悲觀。國際清算銀行（BIS）的研究表明，金融周期與系統(tǒng)性金融風(fēng)險高度關(guān)聯(lián)，對資產(chǎn)價格的長期趨勢具有決定性影響。
當(dāng)金融周期處于上行階段時，其特征是信貸擴張、房地產(chǎn)繁榮與風(fēng)險偏好系統(tǒng)性抬升。在此環(huán)境下，應(yīng)戰(zhàn)略性地超配權(quán)益類資產(chǎn)（特別是與信貸周期高度相關(guān)的金融、地產(chǎn)及周期板塊）和房地產(chǎn)實物資產(chǎn)或其REITs替代品，以充分捕捉資產(chǎn)價格重估與盈利增長的長期趨勢；同時，低配現(xiàn)金類資產(chǎn)，因其機會成本在風(fēng)險資產(chǎn)高回報期顯著上升。反之，當(dāng)金融周期處于下行階段時，去杠桿過程將主導(dǎo)市場，系統(tǒng)性風(fēng)險加劇，資產(chǎn)泡沫面臨擠壓。此時，戰(zhàn)略上應(yīng)轉(zhuǎn)向防御，超配高質(zhì)量利率債（其在信用收縮和避險情緒下表現(xiàn)最佳），并顯著降低權(quán)益資產(chǎn)的基準(zhǔn)配置權(quán)重，尤其是高估值和高杠桿部門�，F(xiàn)金類資產(chǎn)的配置價值在此階段提升，旨在保持流動性并規(guī)避估值下行風(fēng)險。戰(zhàn)略層的決策頻率較低，通常每年評估一次，但其方向性判斷是確保投資組合不犯致命性方向錯誤的基礎(chǔ)。
（三）戰(zhàn)術(shù)層配置：把握中期輪動，精細(xì)化組合管理
戰(zhàn)術(shù)層配置是新框架的活力所在，也是新框架實現(xiàn)超額收益的關(guān)鍵。它通過實體經(jīng)濟周期指數(shù)（RECI）和金融條件指數(shù)（FCI）的交互，生成中期的資產(chǎn)輪動信號。我們借鑒象限策略，將RECI劃分為上行與下行兩種狀態(tài)，將FCI根據(jù)其水平值（寬松/緊縮）和斜率（強化/收斂）劃分為四種狀態(tài)，共同構(gòu)成八種可能的戰(zhàn)術(shù)配置矩陣（見表3）。
例如，在“經(jīng)濟上行 + 金融條件寬松強化”的組合下，經(jīng)濟增長動能強勁且流動性充裕，是權(quán)益類資產(chǎn)投資的“黃金時期”，應(yīng)顯著超配股票，商品次之。而在“經(jīng)濟下行 + 金融條件緊縮收斂”的狀態(tài)下，經(jīng)濟疲軟，雖然流動性仍緊，但政策邊際寬松已現(xiàn)，市場開始博弈未來復(fù)蘇，此時債券仍是最佳資產(chǎn)，但可開始逐步布局對金融條件敏感的成長股。每種狀態(tài)都有其主導(dǎo)邏輯和推薦的資產(chǎn)優(yōu)先順序。
對矩陣需作如下幾點說明：
一是此矩陣并非靜態(tài)處方，而是對經(jīng)濟與金融條件組合狀態(tài)的動態(tài)描繪，投資決策應(yīng)基于對當(dāng)前狀態(tài)的判斷以及狀態(tài)間過渡的識別。二是金融條件指數(shù)（FCI）的邊際變化方向（斜率） 往往比其絕對水平更具前瞻性指引，能為投資者提供領(lǐng)先于市場普遍認(rèn)知的布局時機。如“緊縮收斂”狀態(tài)（邊際放松）通常比“寬松收斂”狀態(tài)（邊際收緊）為風(fēng)險資產(chǎn)提供更有利的環(huán)境。三是同一資產(chǎn)大類內(nèi)部亦需根據(jù)具體狀態(tài)進行結(jié)構(gòu)性調(diào)整。以權(quán)益資產(chǎn)為例，在“經(jīng)濟上行 + 寬松收斂”狀態(tài)下，盡管宏觀環(huán)境整體偏暖，但流動性邊際收緊不利于高估值成長股，此時應(yīng)向盈利可見度高、估值合理的價值板塊傾斜；而在“經(jīng)濟下行 + 寬松強化”狀態(tài)下，則可適度增配對利率敏感的成長風(fēng)格。四是該戰(zhàn)術(shù)層矩陣必須置于三層分析框架的整體語境中使用。其輸出需與戰(zhàn)略層（金融周期決定整體風(fēng)險偏好）和擾動層（地緣政治風(fēng)險進行壓力測試和對沖）進行交叉驗證與協(xié)同整合，方能形成兼具周期紀(jì)律、戰(zhàn)術(shù)靈活性與風(fēng)險韌性的綜合資產(chǎn)配置方案。
（四）擾動層配置：應(yīng)對外生沖擊，增強組合韌性
擾動層以地緣政治風(fēng)險指數(shù)（GPR）為核心監(jiān)測變量，用于識別和響應(yīng)難以被戰(zhàn)略層與戰(zhàn)術(shù)層內(nèi)生捕捉的“黑天鵝”類外生沖擊。當(dāng)GPR突破歷史閾值（例如升至90%分位數(shù)以上）并進入“高風(fēng)險”狀態(tài)時，無論當(dāng)前戰(zhàn)略層對長期風(fēng)險偏好的判斷如何樂觀，或戰(zhàn)術(shù)層所處的經(jīng)濟–金融狀態(tài)是否支持風(fēng)險資產(chǎn)，框架均要求啟動強制性的壓力測試與配置修正。
修正的核心原則是“全局性避險”：一是無條件降低整體風(fēng)險暴露，特別是削減與沖突區(qū)域直接關(guān)聯(lián)、或?qū)θ蚬⿷?yīng)鏈高度敏感的權(quán)益資產(chǎn)倉位（如歐洲股票、高端制造、跨境科技板塊），以控制尾部下行風(fēng)險。二是戰(zhàn)略性超配傳統(tǒng)避險資產(chǎn)，包括黃金、美元、美國長期國債及瑞士法郎等在歷史危機中反復(fù)驗證具備“避風(fēng)港”屬性的工具，以對沖風(fēng)險溢價飆升與市場流動性枯竭。三是提升組合流動性儲備，適度增持現(xiàn)金類資產(chǎn)，既為應(yīng)對潛在贖回或波動提供緩沖，也為危機后期可能出現(xiàn)的錯殺機會保留再配置空間。
值得注意的是，擾動層并非僅強調(diào)防御。在某些情境下，地緣沖突引發(fā)的供給沖擊（如能源、關(guān)鍵礦產(chǎn)、糧食）可能催生結(jié)構(gòu)性機會。例如，在2022年俄烏沖突期間，盡管GPR飆升觸發(fā)全面避險機制，但能源板塊因供給受限而顯著跑贏大盤。因此，在執(zhí)行避險指令的同時，亦需動態(tài)評估受沖擊領(lǐng)域的定價錯位，審慎參與具備基本面支撐的結(jié)構(gòu)性行情。
擾動層的核心價值在于，將原本不可預(yù)測、非周期性的極端事件納入系統(tǒng)化應(yīng)對框架，使資產(chǎn)配置體系在保持周期紀(jì)律的同時，具備對尾部風(fēng)險的快速響應(yīng)能力與抗脆弱性。其調(diào)整雖為事件驅(qū)動、臨時性介入，卻是確保組合長期穩(wěn)健不可或缺的“安全閥”。
免 責(zé) 聲 明|
本微信號引用、摘錄或轉(zhuǎn)載來自第三方的文章時，并不表明這些內(nèi)容代表本人觀點，其目的只是供訪問者交流與參考。
市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。本微信號所載內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成對任何人的投資建議。閱讀者的一切商業(yè)決策不應(yīng)將本微信號內(nèi)容為投資決策唯一參考因素，亦不應(yīng)認(rèn)為本微信號所涉內(nèi)容可以取代自己的判斷，在任何情況下，本人及本人所在公司不對任何人因使用本微信號中的任何內(nèi)容所引致的直接或間接后果承擔(dān)任何責(zé)任。
本微信號涉及的本人所有表述是基于本人的知識和經(jīng)驗客觀中立地做出，并不含有任何偏見，投資者應(yīng)從嚴(yán)格經(jīng)濟學(xué)意義上理解。本人及本人所在公司對任何基于偏見角度理解本微信號內(nèi)容所可能引起的后果，不承擔(dān)任何責(zé)任，并保留采取行動保護自身權(quán)益的一切權(quán)利。
本微信號內(nèi)容（除引用、摘錄或轉(zhuǎn)載來自第三方的文章），未經(jīng)書面許可，任何機構(gòu)和個人不得以任何形式復(fù)制、發(fā)表、引用或傳播。
本人對本免責(zé)聲明條款具有修改和最終解釋權(quán)。
本文首發(fā)于微信公眾號：明察宏觀。文章內(nèi)容屬作者個人觀點，不代表和訊網(wǎng)立場。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險請自擔(dān)。
【免責(zé)聲明】本文僅代表作者本人觀點，與和訊網(wǎng)無關(guān)。和訊網(wǎng)站對文中陳述、觀點判斷保持中立，不對所包含內(nèi)容的準(zhǔn)確性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保證。請讀者僅作參考，并請自行承擔(dān)全部責(zé)任。郵箱：news_center@staff.hexun.com
最新評論